造紙行業(yè)：溶解漿高盈利將持續到2013年
2011-03-04 09:36 來(lái)源：東方證券 責編：王岑
- 摘要：
- 溶解漿是棉花的良好替代產(chǎn)品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。從歷史來(lái)看，溶解漿價(jià)格向來(lái)高過(guò)棉花，不過(guò)最近后者價(jià)格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現了投資機會(huì )。
【CPP114】訊：溶解漿是棉花的良好替代產(chǎn)品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。從歷史來(lái)看，溶解漿價(jià)格向來(lái)高過(guò)棉花，不過(guò)最近后者價(jià)格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現了投資機會(huì )。
按照目前已經(jīng)宣布的產(chǎn)能擴張計劃和下游擴張速度，我們認為2012年前，溶解漿仍將處于供不應求的階段，相關(guān)個(gè)股存在投資機會(huì )。
下游粘膠——棉花替代品
溶解漿是經(jīng)過(guò)濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達到95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。溶解漿也可替代棉花及石化產(chǎn)品，用于紡織品生產(chǎn)。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過(guò)95%，此外，一般1噸造紙用木漿需耗用2.25噸木材來(lái)制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5噸木材。
目前，國內木溶解漿基本依賴(lài)進(jìn)口，國內產(chǎn)能僅為25萬(wàn)噸左右，對外依賴(lài)度超過(guò)80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進(jìn)行生產(chǎn)，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優(yōu)點(diǎn)，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點(diǎn)。從下游紡織企業(yè)看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價(jià)格均高于棉花。但近期棉價(jià)上漲，大幅超越了粘膠價(jià)格，也提升了粘膠的替代性。
進(jìn)口替代空間巨大
由于粘膠對棉花的可替代性，棉花價(jià)格的大幅走高提振了對粘膠的替代需求，而對粘膠需求的擴張帶動(dòng)了粘膠原料——溶解漿的采購，目前按照我們統計數據分析，2011年乃至2012年溶解漿都將面臨供不應求的前景。
估算國內粘膠對漿粕的需求量達到275萬(wàn)噸，而棉漿粕供應量在82萬(wàn)噸左右，木漿粕盡管2011年投放產(chǎn)能有50萬(wàn)噸，但產(chǎn)量貢獻較少，主要仍依靠進(jìn)口，因此供需的缺口接近60萬(wàn)噸。
從需求上分析，溶解漿主要供應下游粘膠企業(yè)生產(chǎn)，據統計，2010年底我國粘膠纖維產(chǎn)能為210萬(wàn)噸，另有在建項目93萬(wàn)噸，預計全年粘膠纖維產(chǎn)能至少在300萬(wàn)噸以上。而2010年行業(yè)平均開(kāi)工率83％以上，當前行業(yè)開(kāi)工率高達85％。我們按照2011年開(kāi)工率80%保守預計，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06噸計算，2011年需要耗用漿粕總量將達273萬(wàn)噸。
溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應面上分析，前者能夠供應82萬(wàn)噸，后者預計太陽(yáng)紙業(yè)（002078）和岳陽(yáng)紙業(yè)（600963）今年分別有20萬(wàn)、30萬(wàn)噸產(chǎn)能投放；而2012年青山紙業(yè)（600103）和福建南紙(5.98,-0.28,-4.47%)（600163）分別有10萬(wàn)、20萬(wàn)噸產(chǎn)能投放。因此2011年木溶解漿產(chǎn)量增長(cháng)不大，加上棉漿粕的產(chǎn)量，2011年需求缺口維持在60萬(wàn)噸左右。
除了國內粘膠產(chǎn)能投放帶來(lái)的需求增長(cháng)之外，我們認為國內外漿粕還存在一定幅度的價(jià)差，從我們進(jìn)口和國內價(jià)差看，目前價(jià)格已經(jīng)達到2000元水平，主要由于國內企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量與國外存在差異，未來(lái)存在國內產(chǎn)品進(jìn)口替代的趨勢。
風(fēng)險在于棉價(jià)下跌
隨著(zhù)棉花價(jià)格從每噸18000元大幅提升至33000元，粘膠價(jià)格也出現上漲，并最終傳導到溶解漿，目前溶解漿國內價(jià)格提升至每噸17500元，盈利能力擴大至噸漿3000元以上。
從公開(kāi)資料看，我們認為生產(chǎn)溶解漿的相關(guān)上市公司主要有福建南紙、*ST石峴（600462）、岳陽(yáng)紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和青山紙業(yè)。目前看，生產(chǎn)溶解漿的原料木片價(jià)格依然穩定，而溶解漿價(jià)格從去年年中到現在持續上漲，因此我們預計這類(lèi)企業(yè)的噸漿盈利將出現上升。
木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業(yè)盈利并不理想，不支持木材（木片）價(jià)格的持續走高。因此我們判斷木片價(jià)格上漲不構成主要風(fēng)險。
真正的風(fēng)險存在于棉花價(jià)格下滑，由于棉花價(jià)格持續高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時(shí)，帶動(dòng)了溶解漿需求增長(cháng)，因此，棉花價(jià)格持續下跌才構成主要的風(fēng)險，根據業(yè)內人士的觀(guān)點(diǎn)，如果棉花價(jià)格下跌至每噸25000元，則替代的需求會(huì )下滑較快，壓制粘膠價(jià)格并最終傳導使溶解漿的價(jià)格下跌。
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按照目前已經(jīng)宣布的產(chǎn)能擴張計劃和下游擴張速度，我們認為2012年前，溶解漿仍將處于供不應求的階段，相關(guān)個(gè)股存在投資機會(huì )。
下游粘膠——棉花替代品
溶解漿是經(jīng)過(guò)濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達到95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。溶解漿也可替代棉花及石化產(chǎn)品，用于紡織品生產(chǎn)。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過(guò)95%，此外，一般1噸造紙用木漿需耗用2.25噸木材來(lái)制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5噸木材。
目前，國內木溶解漿基本依賴(lài)進(jìn)口，國內產(chǎn)能僅為25萬(wàn)噸左右，對外依賴(lài)度超過(guò)80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進(jìn)行生產(chǎn)，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優(yōu)點(diǎn)，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點(diǎn)。從下游紡織企業(yè)看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價(jià)格均高于棉花。但近期棉價(jià)上漲，大幅超越了粘膠價(jià)格，也提升了粘膠的替代性。
進(jìn)口替代空間巨大
由于粘膠對棉花的可替代性，棉花價(jià)格的大幅走高提振了對粘膠的替代需求，而對粘膠需求的擴張帶動(dòng)了粘膠原料——溶解漿的采購，目前按照我們統計數據分析，2011年乃至2012年溶解漿都將面臨供不應求的前景。
估算國內粘膠對漿粕的需求量達到275萬(wàn)噸，而棉漿粕供應量在82萬(wàn)噸左右，木漿粕盡管2011年投放產(chǎn)能有50萬(wàn)噸，但產(chǎn)量貢獻較少，主要仍依靠進(jìn)口，因此供需的缺口接近60萬(wàn)噸。
從需求上分析，溶解漿主要供應下游粘膠企業(yè)生產(chǎn)，據統計，2010年底我國粘膠纖維產(chǎn)能為210萬(wàn)噸，另有在建項目93萬(wàn)噸，預計全年粘膠纖維產(chǎn)能至少在300萬(wàn)噸以上。而2010年行業(yè)平均開(kāi)工率83％以上，當前行業(yè)開(kāi)工率高達85％。我們按照2011年開(kāi)工率80%保守預計，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06噸計算，2011年需要耗用漿粕總量將達273萬(wàn)噸。
溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應面上分析，前者能夠供應82萬(wàn)噸，后者預計太陽(yáng)紙業(yè)（002078）和岳陽(yáng)紙業(yè)（600963）今年分別有20萬(wàn)、30萬(wàn)噸產(chǎn)能投放；而2012年青山紙業(yè)（600103）和福建南紙(5.98,-0.28,-4.47%)（600163）分別有10萬(wàn)、20萬(wàn)噸產(chǎn)能投放。因此2011年木溶解漿產(chǎn)量增長(cháng)不大，加上棉漿粕的產(chǎn)量，2011年需求缺口維持在60萬(wàn)噸左右。
除了國內粘膠產(chǎn)能投放帶來(lái)的需求增長(cháng)之外，我們認為國內外漿粕還存在一定幅度的價(jià)差，從我們進(jìn)口和國內價(jià)差看，目前價(jià)格已經(jīng)達到2000元水平，主要由于國內企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量與國外存在差異，未來(lái)存在國內產(chǎn)品進(jìn)口替代的趨勢。
風(fēng)險在于棉價(jià)下跌
隨著(zhù)棉花價(jià)格從每噸18000元大幅提升至33000元，粘膠價(jià)格也出現上漲，并最終傳導到溶解漿，目前溶解漿國內價(jià)格提升至每噸17500元，盈利能力擴大至噸漿3000元以上。
從公開(kāi)資料看，我們認為生產(chǎn)溶解漿的相關(guān)上市公司主要有福建南紙、*ST石峴（600462）、岳陽(yáng)紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和青山紙業(yè)。目前看，生產(chǎn)溶解漿的原料木片價(jià)格依然穩定，而溶解漿價(jià)格從去年年中到現在持續上漲，因此我們預計這類(lèi)企業(yè)的噸漿盈利將出現上升。
木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業(yè)盈利并不理想，不支持木材（木片）價(jià)格的持續走高。因此我們判斷木片價(jià)格上漲不構成主要風(fēng)險。
真正的風(fēng)險存在于棉花價(jià)格下滑，由于棉花價(jià)格持續高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時(shí)，帶動(dòng)了溶解漿需求增長(cháng)，因此，棉花價(jià)格持續下跌才構成主要的風(fēng)險，根據業(yè)內人士的觀(guān)點(diǎn)，如果棉花價(jià)格下跌至每噸25000元，則替代的需求會(huì )下滑較快，壓制粘膠價(jià)格并最終傳導使溶解漿的價(jià)格下跌。
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