【CPP114】訊：美盈森(002303)是繼合興包裝之后A股市場(chǎng)第二家上市綜合型瓦楞包裝企業(yè)(以包裝一體化服務(wù)為導向)。合興包裝是以標準化的工廠(chǎng)、可復制的生產(chǎn)模式進(jìn)行跨地區擴張，目前規�；�經(jīng)營(yíng)已初現成效，而公司則專(zhuān)注于中高端專(zhuān)業(yè)包裝一體化的細分市場(chǎng)，并開(kāi)始準備進(jìn)一步擴大市場(chǎng)份額。

　　在中國瓦楞包裝業(yè)集中度不斷提高，同時(shí)專(zhuān)業(yè)的包裝一體化需求日益增長(cháng)的情況下，兩家公司分別在規�；�和專(zhuān)業(yè)化上領(lǐng)先同業(yè)，競爭優(yōu)勢顯著(zhù)。我們認為，兩家公司應處于相當的估值水平，綜合考慮公司較高的成長(cháng)性(2009-2011年CAGR=44.37%)以及當前A股市場(chǎng)中小盤(pán)股的估值水平，我們給予公司“買(mǎi)入”的投資評級，按2011年業(yè)績(jì)25倍動(dòng)態(tài)市盈率進(jìn)行估值，目標價(jià)為43.00元。

　　行業(yè)集中度逐漸提升

　　瓦楞紙箱是由瓦楞紙和箱板紙經(jīng)加工制作成瓦楞紙板，再經(jīng)模切、壓痕、釘箱或粘箱制成的包裝容器。瓦楞紙箱的生產(chǎn)過(guò)程包括瓦楞原紙生產(chǎn)、將瓦楞原紙加工成瓦楞紙板、將瓦楞紙板加工成瓦楞紙箱三個(gè)部分。本行業(yè)具有上游窄、下游廣的特點(diǎn)，下游行業(yè)的分散性對瓦楞包裝企業(yè)的客戶(hù)滲透能力要求較高。

　　我們認為，未來(lái)瓦楞包裝業(yè)集中度逐漸提升，跨區域規�；�經(jīng)營(yíng)應運而生，下游需求正由傳統包裝向一體化包裝轉變。

　　美歐日等成熟市場(chǎng)消費品制造業(yè)集中度和品牌化程度較高，促使瓦楞包裝業(yè)前5大企業(yè)市場(chǎng)份額高達50%-70%;中國瓦楞包裝業(yè)前10大企業(yè)市場(chǎng)份額不到10%，未來(lái)集中度將隨下游消費品制造業(yè)的集中化和品牌化而不斷提高，跨區域規�；�企業(yè)將崛起;同時(shí)，中國消費品制造業(yè)已出現了從傳統包裝需求向專(zhuān)業(yè)的包裝一體化需求轉變的跡象。

　　專(zhuān)業(yè)與規�；�并行

　　公司是立足于珠三角的專(zhuān)業(yè)包裝一體化服務(wù)龍頭企業(yè)，未來(lái)將在專(zhuān)業(yè)化與規�；�上雙管齊下。公司專(zhuān)注于電子通訊行業(yè)的包裝一體化服務(wù)，產(chǎn)品注重創(chuàng )新性與環(huán)保性，毛利率較行業(yè)平均水平高出逾15個(gè)百分點(diǎn)。

　　中長(cháng)期來(lái)看，下游行業(yè)對包裝一體化需求漸增，公司一方面將繼續在產(chǎn)品研發(fā)、中高端包裝一體化服務(wù)保持競爭優(yōu)勢，另一方面也將走上規�；�道路，根據客戶(hù)的市場(chǎng)分布適當進(jìn)行跨區域設廠(chǎng)。

　　2011年產(chǎn)能釋放將推動(dòng)公司業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)。公司IPO緩解了資金瓶頸，預計東莞的1.6億平方米、蘇州1.3億平方米和重慶1.5億平方米的新產(chǎn)能將自2010年四季度起逐次建成投產(chǎn)從而推動(dòng)未來(lái)兩年收入劇增。

　　2010年公司計劃通過(guò)外包來(lái)消化旺盛的訂單，我們預計收入和凈利將分別增長(cháng)31.12%和20.50%，而2011年收入將隨新產(chǎn)能上馬驟增162.01%，拉動(dòng)凈利潤大幅增長(cháng)89.40%。

　　風(fēng)險因素：新產(chǎn)能釋放、產(chǎn)品結構調整對公司高盈利水平的沖擊;珠三角以外新區域市場(chǎng)客戶(hù)的開(kāi)拓情況是否符合預期。


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