【CPP114】訊：投資要點(diǎn)：
　　●我國瓦楞紙包裝行業(yè)持續高速發(fā)展，行業(yè)整合是必然趨勢，優(yōu)勢企業(yè)有望迅速壯大。
　　●公司主要通過(guò)一體化服務(wù)為大型企業(yè)提供瓦楞紙板包裝。通過(guò)上市超募大量資金，公司迅速在蘇州和重慶布局設點(diǎn)，加上在東莞的募投項目，三個(gè)項目設計產(chǎn)能將達4.3億平方米，是現有產(chǎn)能的5倍多，2013年將完全達產(chǎn)。
　　●預期公司2010-2011年分別為0.95元、1.55元。我們認為公司未來(lái)兩三年內的高速成長(cháng)將化解目前的高估值，上調評級至“增持”。
　　受益行業(yè)增長(cháng)與整合
　　伴隨著(zhù)世界經(jīng)濟的恢復和現代商業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，全球包裝產(chǎn)業(yè)及瓦楞紙箱行業(yè)生產(chǎn)穩步增長(cháng)。由于瓦楞紙箱包裝產(chǎn)品應用范圍較廣，滲透于各個(gè)行業(yè)，因此瓦楞紙箱包裝制品行業(yè)與國民經(jīng)濟總體發(fā)展水平關(guān)聯(lián)度較高。隨著(zhù)中國經(jīng)濟的持續發(fā)展，通訊電子、家電、日化、醫藥、食品、家具、衛生潔具等行業(yè)保持高速增長(cháng)態(tài)勢，也將拉動(dòng)瓦楞紙包裝行業(yè)持續高速發(fā)展。另一方面，我國瓦楞紙包裝行業(yè)集中度相當分散，行業(yè)整合是必然趨勢，龍頭公司或優(yōu)勢企業(yè)的迅速壯大也是必然結果。
　　美盈森(002303)主要通過(guò)包裝一體化服務(wù)，為大型企業(yè)如三星、IBM、富士康等提供瓦楞紙板的包裝。根據中國包裝聯(lián)合會(huì )的消息，公司包裝一體化整體服務(wù)能力居全國首位。2008年占珠三角約2%，占全國市場(chǎng)份額更小。我們判斷隨著(zhù)行業(yè)集中度的提升，行業(yè)龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢將更加明顯，市場(chǎng)占有率會(huì )進(jìn)一步提升。近幾年IT、電子通訊行業(yè)合計銷(xiāo)售比例維持在70%以上，是公司主要的收入來(lái)源。這幾個(gè)行業(yè)目前都處于迅速發(fā)展的過(guò)程，為公司擴張保證了市場(chǎng)需求。按銷(xiāo)售區域分析，公司收入主要來(lái)源于國內，出口業(yè)務(wù)也快速增長(cháng)。
　　超募資金擴大產(chǎn)能
　　公司首次發(fā)行新股后扣除發(fā)行費用實(shí)際募集資金10.95億元。按計劃首次募集資金主要項目是東莞包裝生產(chǎn)線(xiàn)項目，另外有兩個(gè)投資規模較小的項目。合計使用資金5.18億元，還有5.78億元剩余。東莞美盈森項目在本次募集資金前已經(jīng)開(kāi)始建設，設計規模1.5億平方米，預計2010底前可投產(chǎn)，預計2010年實(shí)現產(chǎn)能60%，2011年達到80%，2012年完全消化1.5億平方米的產(chǎn)能。
　　為分享西南市場(chǎng)，公司決定在重慶建設全資子公司重慶美盈森包裝物流基地，該項目總投資4億元，其中使用超募資金2億元，設計規模為1.5億平方米，主要為輕型環(huán)保包裝產(chǎn)品，預計2011年初投產(chǎn)。公司預計達產(chǎn)后正常年份銷(xiāo)售收入為84,400.00萬(wàn)元（含增值稅），稅后利潤9,694.30萬(wàn)元。同時(shí)，公司在蘇州市吳江經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區新建現代化環(huán)保包裝生產(chǎn)基地，項目設計規模1.3億平方米包裝紙板，總投資4億元，其中使用超額募集資金中的25,000萬(wàn)元增資蘇州子公司。預計2011年初投產(chǎn)，投產(chǎn)當年生產(chǎn)負荷為60%。公司沒(méi)有公告蘇州公司的銷(xiāo)售及盈利預測，但基本情況與重慶項目相同。
　　盈利預測與評級
　　2010年公司無(wú)大的產(chǎn)能投放，營(yíng)業(yè)收入或利潤的增長(cháng)主要依賴(lài)以下幾點(diǎn)：一是募投項目輕型生產(chǎn)線(xiàn)的技改，大約可增加1000萬(wàn)平米的產(chǎn)能；二是外包，即將訂單委托給其它規模較小的企業(yè)代為加工，取得一定的差價(jià)收入；三是加大重型包裝物的銷(xiāo)售比重，進(jìn)一步改善毛利水平；四是加大第三方采購的規模，取得一定的類(lèi)似商業(yè)性質(zhì)的收入。另外，募投項目東莞生產(chǎn)線(xiàn)若能早日投產(chǎn)（計劃2010年4季度），也對今年業(yè)績(jì)會(huì )有小幅影響。實(shí)際預測中，我們假定毛利水平較2009年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，輕型包裝物銷(xiāo)售9100萬(wàn)平方米，重型包裝物210萬(wàn)平方米，第三方采購2.1億元。
　　至于2011年，目前來(lái)看東莞項目有望在2010年底前投產(chǎn)，重慶和蘇州（吳江工業(yè)區）2011年初投產(chǎn)，公司預計三個(gè)新建項目第一年產(chǎn)能有望發(fā)揮60%，第二年發(fā)揮80%，第三年達到設計產(chǎn)能或滿(mǎn)產(chǎn)。我們預計其中的東莞生產(chǎn)線(xiàn)有望最先達產(chǎn)或效益最好，原因主要是珠三角是全國最大的包裝材料需求地以及借助現有基地的市場(chǎng)關(guān)系。實(shí)際預測中，我們假定綜合毛利水平較2010年下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，輕型包裝物銷(xiāo)售18000萬(wàn)平方米，重型包裝物280萬(wàn)平方米，第三方采購2.6億元。
　　綜合預期公司2010-2011年每股收益分別為0.95元、1.55元。公司短期估值不低，但從未來(lái)兩三年看，公司高速成長(cháng)將化解目前的高估值，我們看好紙包裝行業(yè)及公司未來(lái)幾年的高成長(cháng)性，上調評級至“增持”，12個(gè)月目標價(jià)40元。建議投資者著(zhù)眼中長(cháng)線(xiàn)、擇機介入。

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