中國全社會(huì )債務(wù)率約為210%，總量風(fēng)險可控。結構上，中央和居民部門(mén)債務(wù)率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會(huì )承擔更多的責任，繼續以定向寬松的形式支持中央穩增長(cháng)項目加杠桿，為改革挪騰時(shí)間和空間。

  外需和地產(chǎn)紅利消褪，加杠桿維持既定經(jīng)濟增長(cháng)是必須，2015年全社會(huì )債務(wù)率繼續擴張概率較大。變數是杠桿運用主體的效率能否提高：關(guān)注國企改革能否有效提振國企競爭力，關(guān)注地方不透明債務(wù)來(lái)源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發(fā)債，將一般債務(wù)收支納入公共預算管理，剝離融資平臺的政府融資職能，吸引社會(huì )資本參與基礎設施建設是明年地方債的發(fā)展方向。

  信用風(fēng)險引而不發(fā)是大概率事件，多數存量債務(wù)仍會(huì )保，以防范系統性金融風(fēng)險。零星的風(fēng)險事件可能會(huì )釋放：一是經(jīng)濟下行，金融機構對私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險偏好將繼續回落，關(guān)注私營(yíng)部門(mén)的信用風(fēng)險；二是中央對地方預算硬化和城投商業(yè)化轉型，關(guān)注部分未納入預算管理和地方財政實(shí)力薄弱的城投債信用風(fēng)險。

  8、貨幣政策仍以定向寬松為主，或有降準

  2015年的貨幣政策預計以定向寬松為主。如果美元流動(dòng)性回流的壓力增大，存在著(zhù)降準的可能性，但降準主要是為了對沖外匯占款的收縮留下的流動(dòng)性缺口，并非總量寬松。預計2015年的貨幣政策仍將致力于實(shí)現總量穩定和結構優(yōu)化的目標，全面降息的可能性較低。

  首先，若美元強勢，繼續保持高位存款準備金必要性不足。2015年美聯(lián)儲加息，美元強勢格局將確立。強勢美元會(huì )降低私營(yíng)部門(mén)結匯意愿。過(guò)去高位的法定存款準備金率是為了中和外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩，外匯占款退出基礎貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準備金率維持高位的意義。

  其次，定向寬松仍有必要性。經(jīng)濟下行壓力仍存，財政收入將繼續弱增長(cháng)，房地產(chǎn)下行趨勢未變，土地財政收入不足。通過(guò)定向寬松，利用中央政府杠桿率低的優(yōu)勢，以政策性銀行實(shí)施第二財政穩增長(cháng)是為數不多的政策選項。

  最后，若美聯(lián)儲加息，央行降息空間不大。2011年來(lái)，美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率保持150BP的微妙平衡�？紤]到2015年美元強勢是大概率事件，中美利差壓得過(guò)低恐引發(fā)資本外流。美聯(lián)儲加息將封殺中國央行降息空間。

  9、股市陷入持久戰，結構性行情延續，全局性牛市難現

  明年在經(jīng)濟結構調整和改革轉型的“新常態(tài)”之下，結構性牛市未結束。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀(guān)條件。股票市場(chǎng)仍以結構性的投資機會(huì )為主，以“新、中、國”和“三個(gè)代表”為主線(xiàn)的板塊可能繼續贏(yíng)得超額收益。

  “新”，就是不同于以往，不同于傳統，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式�！爸小敝饕�是中產(chǎn)階級。隨著(zhù)中國人口結構、社會(huì )結構的變化，中產(chǎn)階級的崛起會(huì )增加比如教育、醫療、衛生、養老等生活性服務(wù)業(yè)需求�！皣�”主要是國產(chǎn)化，對于在信息、軍工、高端裝備制造、船舶工程這些領(lǐng)域國產(chǎn)化是一個(gè)必然的趨勢。

  “三個(gè)代表”，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求，代表先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求體現在新技術(shù)、新標準和新模式。代表先進(jìn)文化的方向體現在文化、娛樂(lè )、文學(xué)、文藝和新媒體等可放松管制的領(lǐng)域。代表最廣大人民的利益，可關(guān)注有大的市場(chǎng)，廣泛參與、資源整合，而且是消費者主導的領(lǐng)域。

  10、流動(dòng)性維持適度寬松，錢(qián)荒一去不復返

  預計2015年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，私營(yíng)部門(mén)可能會(huì )感受到流動(dòng)性緊張，但不會(huì )發(fā)生美聯(lián)儲加息，導致資本外流，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟和銀行間市場(chǎng)均爆發(fā)錢(qián)荒的狀況。

  雖然外匯占款預計將繼續退出基礎貨幣的主要投放渠道，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯(lián)儲加息，但全球寬松大潮并未褪去，歐元區和日本大概率將繼續維持貨幣寬松。若如此，即使美聯(lián)儲加息，其力度和幅度也會(huì )是溫和可控的，過(guò)于強勢的美元會(huì )損害美國企業(yè)的出口競爭力。

  外匯占款收縮也不一定會(huì )引發(fā)錢(qián)荒。除外匯占款收縮外，2013年6月引發(fā)錢(qián)荒的重要原因是金融機構依賴(lài)影子銀行導致其加杠桿速度過(guò)快。2014年經(jīng)濟放緩，影子銀行規模收縮，雖外匯占款持續低位，但不改銀行間流動(dòng)性寬裕的局面�？紤]到2015年經(jīng)濟增長(cháng)目標下調可能性較高，房地產(chǎn)弱勢格局難改，存款準備金歷史高位，即使外匯占款收縮，但不存在錢(qián)荒發(fā)生的可能性。

  但銀行對私營(yíng)部門(mén)的信用收縮仍需關(guān)注。經(jīng)濟增速下行、貨幣政策總量穩定的基調會(huì )引發(fā)銀行對私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險偏好繼續收縮，私營(yíng)部門(mén)或出現不大不小的“錢(qián)荒”壓力。