此次木漿價(jià)格的下跌，主要是由于印尼和南美地區的木漿產(chǎn)量有所上升，但國內需求較弱，紙廠(chǎng)的木漿庫存仍然較高，在價(jià)格加速下跌過(guò)程中，市場(chǎng)恐慌情緒比較嚴重。我們認為，今后一段時(shí)間，受?chē)鴥冉?jīng)濟增長(cháng)放緩的影響，國內紙廠(chǎng)對進(jìn)口木漿的需求將不會(huì )有大幅增長(cháng)，加之近期國內木漿產(chǎn)量也在不斷增加，木漿價(jià)格將進(jìn)入一個(gè)長(cháng)期的下降通道。

廢紙價(jià)格

3季度以來(lái)廢紙價(jià)格跌幅也非常明顯，成交萎縮，主要的原因還是由于紙廠(chǎng)受需求不振影響開(kāi)工不足，廢紙庫存偏大，因此采購并不積極。其中進(jìn)口美國舊箱板紙(OCC)繼續4月份以來(lái)的跌勢，3季度價(jià)格下跌20美元/噸，進(jìn)口美國舊新聞紙(ONP)8月開(kāi)始價(jià)格也出現急劇下滑，8、9兩個(gè)月份共下跌50美元/噸，顯示出需求的極度低迷。我們認為，與木漿價(jià)格類(lèi)似，廢紙價(jià)格也將進(jìn)入下降通道，此外由于今后兩年國內箱板紙/瓦楞紙和新聞紙的新建產(chǎn)能比較有限，以及國內廢紙回收量的漸漸加大，對于進(jìn)口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。

利潤增速3季度開(kāi)始出現下滑

3季度以來(lái)各紙種的價(jià)格出現了不同程度的下跌，對造紙行業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響。08年6-8月，造紙行業(yè)總體銷(xiāo)售收入增長(cháng)了20%，但是毛利率卻下降到12.4%，相當于07年上半年造紙行業(yè)景氣度上升前的水平。利潤增速也下降到了23.6%，為07年以來(lái)的最低水平。

國內經(jīng)濟在09年可能遭遇到比目前更加嚴峻的形勢，我們認為造紙行業(yè)今后的盈利狀況不容樂(lè )觀(guān)，行業(yè)整體利潤出現下滑的概率正在加大。

重點(diǎn)行業(yè)公司3季度業(yè)績(jì)預覽

晨鳴紙業(yè)(000488SZ/5.10元)--中性：3季度晨鳴紙業(yè)主要產(chǎn)品如銅版紙、白卡紙等價(jià)格相對于2季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也將有小幅下降。此外人民幣升值的停止也使得上半年客觀(guān)的匯兌收益在3季度無(wú)法體現，也將拖累凈利潤水平。我們預計3季度晨鳴紙業(yè)將實(shí)現3.4億元凈利潤，環(huán)比下降28.9%，1-3季度凈利潤達到12.9億元，同比增長(cháng)87.9%，相當于攤薄后每股盈利0.62元。

華泰股份(600308SH/6.93元)--中性：3季度兩次漲價(jià)后新聞紙價(jià)格達到了近兩年來(lái)的頂點(diǎn)，將對華泰股份的業(yè)績(jì)起到較大的推動(dòng)作用。我們預計華泰股份3季度將實(shí)現1.85億元凈利潤，環(huán)比下降1.9%，1-3季度凈利潤達到4.87億元，同比增長(cháng)27.8%，相當于攤薄后每股盈利0.89元。

博匯紙業(yè)(600966SH/4.53元)--中性：3季度博匯的主要產(chǎn)品白卡紙價(jià)格出現了一定程度的下降，因此對博匯的業(yè)績(jì)將產(chǎn)生一定影響。我們預計博匯紙業(yè)3季度實(shí)現凈利潤0.81億元，環(huán)比下降15.6%，1-3季度凈利潤達到2.59億元，同比增長(cháng)137.6%，相當于攤薄后每股盈利0.51元。

盈利預測及評級調整

基于我們對紙價(jià)和明年造紙行業(yè)競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(yè)(000488SZ)、華泰股份(600308SH)和博匯紙業(yè)(600966SH)的08、09年的盈利預測，同時(shí)引入了2010年的盈利預測。我們基本維持三個(gè)公司2008年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)09年盈利預測25.7％，15.3%和14.6％。

同時(shí)，鑒于目前的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢和行業(yè)景氣程度，以及各公司利潤增長(cháng)的情況，我們將晨鳴紙業(yè)和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。

雖然我們覆蓋的A股造紙公司目前的09年市盈率水平在6-8倍，09年市凈率水平在0.7-0.9倍，已到達歷史底部，但目前滬深300指數09年的市盈率水平也僅為10.3倍。在經(jīng)濟下行過(guò)程中企業(yè)融資非常困難，而造紙行業(yè)則是一個(gè)資本密集型的行業(yè)，因此其新設備建設投產(chǎn)將受到很大影響，從而拖累其利潤增速。此外，中國造紙行業(yè)技術(shù)基本依賴(lài)進(jìn)口，自身的研發(fā)能力不足，很難在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上有所突破，無(wú)法通過(guò)創(chuàng )新提升毛利率，因此在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，企業(yè)盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業(yè)。

晨鳴紙業(yè)(000488/5.10元):評級下調至中性

根據我們的判斷，明年紙價(jià)將有進(jìn)一步下跌的空間，同時(shí)行業(yè)競爭也將加劇，對企業(yè)毛利率水平也將產(chǎn)生影響。我們下調了晨鳴紙業(yè)2008、2009年盈利預測0.9%和25.7%。

調整后，晨鳴紙業(yè)08、09、10年的利潤增速分別為66%，-19%和4%，對應每股盈利分別為0.78，0.63和0.66元。

基于調整后的盈利預測，我們將晨鳴紙業(yè)評級由原來(lái)的"推薦"下調為"中性"，我們認為在未來(lái)經(jīng)濟形勢可能進(jìn)一步惡化的前提下，晨鳴紙業(yè)股價(jià)表現將很難超越大盤(pán)指數。

華泰股份(600308/6.93元):評級下調至中性

雖然我們預測新聞紙價(jià)格將開(kāi)始下跌，但由于華泰將在年底建成25萬(wàn)噸離子膜燒堿項目，推動(dòng)明年業(yè)績(jì)增長(cháng)。但是，我們的化工研究員預測明年氯堿化工行業(yè)的毛利率水平將大大低于今年的水平，我們將燒堿項目的毛利率由原先的30%下調到20%。我們下調了08、09年盈利預測2.1%和15.3%，下調后08-10年的利潤增速分別為24%,15%和5%。

雖然華泰股份增發(fā)1億股的計劃已由證監會(huì )有條件通過(guò)，但鑒于目前形勢，增發(fā)過(guò)程將困難重重。此外，由于資金壓力，林紙一體化項目建設也將會(huì )有所推遲，我們暫時(shí)未在盈利預測中予以考慮。

我們將華泰股份的評級從原先的"推薦"下調至"中性"，目前08、09、10年的市盈率水平分別為6.2，6.4和6.0倍。我們認為在未來(lái)經(jīng)濟形勢可能進(jìn)一步惡化的前提下，華泰股份股價(jià)表現將很難超越大盤(pán)指數。

博匯紙業(yè)(600966/4.53元):中性

基于對紙價(jià)下跌和行業(yè)競爭加劇的假設，我們調低了博匯紙業(yè)2009年的盈利預測14.6%，調整后08-10年凈利潤增速74%，-7%和4%。

目前博匯計劃發(fā)行的可分離轉債仍在審批之中，因此計劃在2010年建成的35萬(wàn)噸白卡紙機項目仍存在較大不確定性，我們在盈利預測中暫時(shí)未予以考慮。

我們維持對博匯紙業(yè)"中性"的投資評級，目前08、09、10年的市盈率水平分別為6.6，7.2和6.9倍。