需求疲弱帶動(dòng)造紙板塊進(jìn)入下降周期

3季度以來(lái)，造紙業(yè)的景氣程度發(fā)生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價(jià)開(kāi)始見(jiàn)頂回落，原材料價(jià)格也開(kāi)始進(jìn)入下降通道，特別是木漿價(jià)格從9月份開(kāi)始加速下跌，顯示中國造紙行業(yè)此次景氣程度上漲在2季度已達到了頂點(diǎn)。受中國經(jīng)濟增速放緩，以及歐美正在經(jīng)歷的金融危機的影響，我們判斷，今后國內紙及紙板的消費需求增速將進(jìn)一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導致國內造紙產(chǎn)能相對過(guò)剩，拖累行業(yè)景氣下行，對造紙企業(yè)的利潤增速也將產(chǎn)生負面作用。

3季度全球股市在金融危機的影響下大幅波動(dòng)，中金A股造紙指數在3季度下跌24.5%，大于滬深300指數16.9%的跌幅。中金H股造紙指數3季度下跌36.2%，大于恒生指數18.5%的跌幅。國際市場(chǎng)上，MSCI造紙指數和SP造紙指數并未跟隨市場(chǎng)指數下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強于同期市場(chǎng)指數。（S&P500和MSCI世界指數同期分別下跌了9.2%和15.1%）。

投資建議、盈利預測及評級調整

雖然目前造紙行業(yè)的估值水平已經(jīng)達到歷史最低水平，但由于未來(lái)經(jīng)濟增速仍將下滑，企業(yè)融資環(huán)境在較長(cháng)一段時(shí)間內將繼續惡化，這將嚴重打擊造紙這樣的資本密集型行業(yè)。此外，國內造紙行業(yè)所采用的技術(shù)基本都依賴(lài)進(jìn)口，研發(fā)能力薄弱，無(wú)法通過(guò)自身創(chuàng )新大幅提高企業(yè)毛利率，因此在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，企業(yè)盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業(yè)。

基于我們對紙價(jià)和明年造紙行業(yè)競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(yè)(000488SZ)、華泰股份(600308SH)和博匯紙業(yè)(600966SH)的08、09年的盈利預測，同時(shí)引入了2010年的盈利預測。我們基本維持三個(gè)公司2008年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)09年盈利預測25.7%，15.3%和14.6%。

同時(shí)，鑒于目前的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢和行業(yè)景氣程度，以及各公司利潤增長(cháng)的情況，我們將晨鳴紙業(yè)和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。

需求疲弱導致紙價(jià)下跌

3季度是造紙行業(yè)傳統的淡季，紙廠(chǎng)通常在這時(shí)進(jìn)行停產(chǎn)檢修，為4季度旺季的到來(lái)作準備。然而，今年3季度國內紙及紙板的產(chǎn)量和消費量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠低于之前10%以上的增速。消費量和產(chǎn)量的疲弱使得紙價(jià)開(kāi)始出現見(jiàn)頂回落的走勢，行業(yè)景氣度進(jìn)入下行通道。3季度以來(lái)，除新聞紙外，各主要紙種的價(jià)格都出現了不同程度的下跌。

同時(shí)，3季度以來(lái)，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速也一路下滑，8月份降到了6.7%，為07年以來(lái)的最低值，也遠低于1-8月23.8%的同比增速。融資環(huán)境的進(jìn)一步惡化導致了各新建項目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業(yè)整體供過(guò)于求的狀態(tài)將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。

新聞紙價(jià)格

受奧運因素影響，3季度新聞紙價(jià)格仍在高位運行，產(chǎn)量及消費量仍保持高速增長(cháng)。7月和8月國內主要新聞紙廠(chǎng)商兩次大幅提價(jià)，提價(jià)幅度分別達到500元/噸和300元/噸，新聞紙價(jià)格突破了6000元/噸。雖然目前來(lái)看，新聞紙價(jià)格仍未明顯下跌，但是隨著(zhù)奧運短期需求拉動(dòng)因素的消失及新聞紙生產(chǎn)商庫存的逐漸升高，我們認為新聞紙價(jià)格下跌只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。另外，進(jìn)口美國舊新聞紙價(jià)格已于8月份開(kāi)始大幅下跌，生產(chǎn)商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場(chǎng)總體仍處于供過(guò)于求的狀態(tài)下，紙價(jià)將出現一定程度的跌幅。

銅版紙價(jià)格

經(jīng)過(guò)了07年初以來(lái)接近一年半的上漲，銅版紙價(jià)格在今年3季度出現了明顯的回調。6月份以來(lái)，銅版紙的需求開(kāi)始走軟，主要品牌的銅版紙價(jià)格在3季度都出現了300-400元/噸的跌幅。雖然目前銅版紙出口仍有小幅增長(cháng)，但受?chē)鴥韧饨?jīng)濟形勢惡化的影響，我們認為總體來(lái)講銅版紙的消費量增速將有較大程度的下滑，未來(lái)紙價(jià)仍有下跌空間。此外，木漿成本的大幅下跌也將促使紙價(jià)進(jìn)一步回調。

雙膠紙價(jià)格

受3季度印刷淡季影響，雙膠紙價(jià)格也出現一定程度的下跌，主要品牌價(jià)格跌幅在200元/噸。雖然3季度雙膠紙需求出現了一定程度的走弱，但是由于小紙廠(chǎng)關(guān)停而導致的供需缺口依然存在，因此我們認為雙膠紙的價(jià)格將相對穩定。不過(guò)目前木漿價(jià)格大幅下跌，也可能帶動(dòng)雙膠紙價(jià)格急速下行，但紙價(jià)跌幅應該小于成本跌幅。

白紙板/白卡紙價(jià)格

3季度經(jīng)濟增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費，從而導致白紙板和白卡紙價(jià)格都出現了大幅下跌，白卡紙跌幅在300元/噸，而白卡紙價(jià)格則下跌了約400元/噸。目前來(lái)看，降價(jià)似乎并未阻止各廠(chǎng)商的庫存繼續上升，因此，在預期明年經(jīng)濟增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認為白紙板/白卡指的價(jià)格仍有較大下降的空間。

箱板紙/瓦楞紙價(jià)格

最為包裝紙中用量最大的品種，箱板紙/瓦楞紙的價(jià)格走勢與整體經(jīng)濟形勢聯(lián)系非常緊密。2季度玖龍、理文等廠(chǎng)商大量新產(chǎn)能建成投入生產(chǎn)，使得供給急劇增加。進(jìn)入3季度，隨著(zhù)市場(chǎng)需求走弱，各大廠(chǎng)商庫存迅速增加，只能以降價(jià)銷(xiāo)售來(lái)維持，從而也影響到了對廢紙的需求，使得廢紙價(jià)格也出現大幅回調。前瞻的來(lái)看，隨著(zhù)經(jīng)濟增速逐漸下滑，輕工等行業(yè)出口的大幅下降，箱板紙/瓦楞紙的需求增速在08－09年都將有很大程度的下滑，價(jià)格水平仍有下跌空間。

原材料價(jià)格一路下行

木漿和廢紙在3季度都出現了下跌的走勢，進(jìn)入9月后跌勢更加明顯，也從另一個(gè)側面反映了造紙行業(yè)目前低迷的需求情況。我們認為原材料的價(jià)格將繼續下跌，但跌勢將會(huì )趨緩。原材料價(jià)格的下跌在短期可能使造紙企業(yè)毛利得到一定提升，但長(cháng)期來(lái)看，由于紙品供求未得到更本改變之前，原材料跌價(jià)并不能使顯著(zhù)改善造紙企業(yè)毛利水平。

木漿價(jià)格

木漿價(jià)格在7、8月份保持平穩，但進(jìn)入9月后卻出現了加速下跌的態(tài)勢。到10月初，闊葉漿價(jià)格跌到了672美元/噸，針葉漿也降到了645美元/噸，相對于9月初的價(jià)格，下跌幅度分別達到8%和11%，同時(shí)成交量也急劇萎縮。此外，國內木漿3季度的產(chǎn)量和消費量也有所下滑，8月份甚至出現了負增長(cháng)的情況，顯示紙廠(chǎng)的需求并不旺盛。