1利潤增速遠超收入增速

今年1至5月份，我國造紙業(yè)延續了07年的快速發(fā)展，全行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與利潤總額均實(shí)現了大幅增長(cháng)，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達到1753.28億元，同比增長(cháng)了26.44%，增速較07年同期的22.89%增加了3.55個(gè)百分點(diǎn)；利潤總額達到105.07億元，同比增長(cháng)了63%，增速比去年同期的40.96%大增了22個(gè)百分點(diǎn)。收入的增長(cháng)主要是因為產(chǎn)銷(xiāo)量的增長(cháng)以及產(chǎn)品價(jià)格的大幅提升，“漲價(jià)”是上半年業(yè)內討論最多的一個(gè)詞，各類(lèi)紙種價(jià)格在上半年都經(jīng)歷了不同幅度的上漲。此外，對比行業(yè)收入增速與利潤增速我們可以看出，利潤總額增速遠高于收入增速，這反映了行業(yè)整體毛利率的提升。據國家統計局數據，截止今年5月，造紙業(yè)總體毛利率為13.27%，同比增加了0.9個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的變化主要受成本與產(chǎn)品價(jià)格之間的關(guān)系影響，雖然07年下半年以來(lái)，原材料價(jià)格出現了大幅上漲，但由于受?chē)�家節能減排政策逐步落實(shí)的影響，大批落后產(chǎn)能被關(guān)閉，市場(chǎng)供給得到有效地控制，大多數紙品價(jià)格上漲均能覆蓋成本價(jià)格的上漲，行業(yè)整體毛利率也因此得到提升。

從以上數據可以看出，造紙業(yè)正處于景氣上升周期之中，供需缺口造成的偏緊供求形勢以及成本上漲的推動(dòng)作用是造成這一現象的主要原因，我們認為，景氣能否持續取決于紙品未來(lái)的供需形勢。

2紙品價(jià)格大幅上漲

各類(lèi)紙品價(jià)格延續了07年下半年以來(lái)的上漲趨勢，在今年上半年，所有紙種價(jià)格均出現了不同程度的上漲，上漲的幅度同比去年二季度均在10%以上。我們認為，對于不同的紙種，由于供需形勢及成本結構不一樣，因此對漲價(jià)應進(jìn)行區別對待。在今年四月以前，箱板紙價(jià)格的漲幅一直是小于原材料價(jià)格漲幅的，其價(jià)格的上漲主要表現為成本推動(dòng)型，相關(guān)箱板紙生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力并沒(méi)有隨紙價(jià)的上漲而提高，這可以從相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的中期報告中獲得證實(shí)。新聞紙近期的大幅提價(jià)，主要原因是部分廠(chǎng)商限產(chǎn)以及奧運需求的刺激，供求出現了短期失衡所致。銅版紙受?chē)鴥刃枨蠹俺隹诘脑鲩L(cháng)保持了較好的景氣度，目前價(jià)格較去年同期上漲了約12.5%。白卡紙由于國內產(chǎn)能比較集中，且近期新增產(chǎn)能有限，因此產(chǎn)商議價(jià)能力較強，白卡紙同比上漲了13.6%，漲價(jià)主要表現為需求拉動(dòng)型。文化紙是關(guān)閉小紙廠(chǎng)最受益的紙種，關(guān)停產(chǎn)能中有250萬(wàn)噸為低檔文化紙，約占目前低檔文化紙產(chǎn)能的45%，產(chǎn)能的退出使低檔文化紙供不應求而漲價(jià)，這造成了低檔文化紙與高檔文化紙之間價(jià)差縮小，間接改善了高檔文化紙的需求，因此文化紙的漲價(jià)體現為需求拉動(dòng)型。從供需的角度來(lái)看，目前子紙種景氣度排序依次為：文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙。

對于成本推動(dòng)型漲價(jià)的箱板紙而言，隨著(zhù)近期原材料舊箱板紙價(jià)格的回落，箱板紙價(jià)格已開(kāi)始回落，下半年箱板紙價(jià)格的走勢得看原材料廢紙的價(jià)格走勢。對于新聞紙而言，隨著(zhù)奧運短期需求高峰的退去，價(jià)格有望有所回落，而對于市場(chǎng)需求旺盛的文化紙，由于供給短期內無(wú)法放大，我們認為繼續維持上漲趨勢的可能性大。

3原材料價(jià)格高位運行

目前我國造紙業(yè)原材料木漿及廢紙主要依賴(lài)進(jìn)口，其中銅版紙、白卡紙及文化紙主要采用進(jìn)口木漿為原料，新聞紙主要以舊新聞紙(美廢8#)為原料，箱板紙主要以舊紙箱(美廢11#)為原料。

從20002年開(kāi)始，國際木漿價(jià)格便處于上漲的趨勢之中，推動(dòng)木漿價(jià)格持續上漲的主要因素是偏緊的供求關(guān)系、成本的上漲以及美元的持續貶值。06年以來(lái)，隨著(zhù)巴西、印尼、俄羅斯等國新建木漿生產(chǎn)線(xiàn)的相繼投產(chǎn)，國際商品漿的供求關(guān)系正不斷得到改善，木漿價(jià)格進(jìn)一步上漲的動(dòng)力正在減弱。

今年1-6月份，由于美元的持續下跌，以美元計價(jià)的國際木漿價(jià)格與以歐元計價(jià)的國際木漿價(jià)格走勢出現了較大的分化，以美元標價(jià)的木漿價(jià)格有所上升，而以歐元標價(jià)的價(jià)格基本平穩，針葉漿價(jià)格甚至有所下滑。我們認為美元標價(jià)的木漿價(jià)格存在一定程度的失真，漿價(jià)的上漲更多反映的是美元的貶值，國際木漿的實(shí)際價(jià)格在今年上半年走勢基本平穩。我們認為08年下半年國際木漿貿易價(jià)格仍將保持平穩，大幅上漲或下滑的可能性都不大。支持漿價(jià)不滑落的主要因素是國際木材價(jià)格，主要原因是木材出口大國俄羅斯正不斷提高其原木出口關(guān)稅，經(jīng)過(guò)多次調整，目前俄羅斯原木出口關(guān)稅已升至25%，且每立方米不低于15歐元；到2009年1月，還將升至80%，且每立方米不低于50歐元。不斷提高的出口關(guān)稅將在一定程度上提高全球木漿的生產(chǎn)成本，對國際木漿價(jià)格形成有力的支撐。

廢紙方面，舊新聞紙(美廢8#)和舊箱板紙(美廢11#)的價(jià)格在1季度均出現過(guò)一次明顯上漲，漲幅在15%-20%，進(jìn)入2季度，兩者的走勢卻截然不同，舊新聞紙受中國廠(chǎng)商旺盛需求的影響，價(jià)格在六月初急速上漲了約50美元/噸，目前依然穩定在290美元/噸以上；而舊箱板紙受各大廢紙供應商庫存充足的影響，價(jià)格出現了小幅下跌，但價(jià)格依然穩定在240美元/噸左右，高于一季度230美元/噸的價(jià)格水平。

此輪廢紙價(jià)格上漲主要受中國及印度等國需求的增長(cháng)推動(dòng)所致。以我國為例，從04年至07年末，我國紙及紙板的產(chǎn)量增長(cháng)了近50%，大量新增產(chǎn)能的投產(chǎn)大大增加了廢紙的需求量，推動(dòng)了廢紙價(jià)格節節攀升。另一方面，廢紙供給有限，長(cháng)期以來(lái)，我國國內廢紙回收率較低，僅為34%，遠低于發(fā)達國家70%以上的水平，遠不能滿(mǎn)足國內造紙業(yè)對廢紙的需求，而美日等發(fā)達國家的廢紙供應量一直較為穩定，我國新聞紙業(yè)的快速發(fā)展使得舊新聞紙供不應求。此外，海運費的上漲對廢紙價(jià)格的上漲也起到了一定推動(dòng)作用。結合以上分析，我們認為下半年廢紙價(jià)格持續高位運行的可能性大，以廢紙為原料的新聞紙及箱板紙生產(chǎn)企業(yè)依然面臨較大的成本壓力。

4受益環(huán)保力度加大，市場(chǎng)供給得到有效控制

2007年6月，國務(wù)院發(fā)布了《節能減排綜合性工作方案》�！斗桨浮分赋�，應加大造紙、酒精、味精、檸檬酸等行業(yè)落后生產(chǎn)能力淘汰力度，其中造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線(xiàn)、排放不達標的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠(chǎng)。其中07年淘汰230萬(wàn)噸，“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力650萬(wàn)噸。

2007年11月，國家發(fā)改委發(fā)布了《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，《政策》明確提出了要適度控制紙及紙板項目的建設，到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬(wàn)噸，淘汰現有落后產(chǎn)能650萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能達到9000萬(wàn)噸。目前，我國造紙工業(yè)企業(yè)3600家，生產(chǎn)能力約7000萬(wàn)噸，2010年達到9000萬(wàn)噸意味著(zhù)年均產(chǎn)能增幅應在8%左右，略低于GDP年均增速，這一規劃符合我國造紙行業(yè)發(fā)展的規律，基本可以保證未來(lái)造紙行業(yè)供需平衡。另一方面，《政策》對新增產(chǎn)能的規模也做出了具體的規定，其中新建、擴建制漿項目單條生產(chǎn)線(xiàn)起始規模要求達到：化學(xué)木漿年產(chǎn)30萬(wàn)噸、化學(xué)機械木漿年產(chǎn)10萬(wàn)噸、化學(xué)竹漿年產(chǎn)10萬(wàn)噸、非木漿年產(chǎn)5萬(wàn)噸；新建、擴建造紙項目單條生產(chǎn)線(xiàn)起始規模要求達到：新聞紙年產(chǎn)30萬(wàn)噸、文化用紙年產(chǎn)10萬(wàn)噸、箱紙板和白紙板年產(chǎn)30萬(wàn)噸、其他紙板項目年產(chǎn)10萬(wàn)噸。我們認為，行業(yè)準入門(mén)檻的提高將提高行業(yè)的集中度，龍頭上市企業(yè)將受益。

以上兩項政策的頒布，對我國造紙業(yè)的影響是深遠的，政策通過(guò)直接關(guān)停落后產(chǎn)能及產(chǎn)能的規劃有效的控制了紙業(yè)市場(chǎng)的供給，給整個(gè)行業(yè)走上景氣之路打下了堅實(shí)的基礎；另一方面，政策通過(guò)提高行業(yè)準入準則，未來(lái)新增產(chǎn)能將主要來(lái)自于大型造紙企業(yè)，行業(yè)集中度有望提高，潛在地減小了行業(yè)無(wú)序競爭的現象出現，這將提高造紙廠(chǎng)商的議價(jià)能力。與此同時(shí)，隨著(zhù)社會(huì )的發(fā)展以及人們環(huán)保意識的加強，可以預見(jiàn)，環(huán)保標準是呈逐步提高趨勢的，對造紙行業(yè)來(lái)說(shuō)，小廠(chǎng)商的生存空間將呈減小趨勢，小廠(chǎng)商的市場(chǎng)空間必將被大廠(chǎng)商取代。這些對延長(cháng)整個(gè)行業(yè)的景氣持續時(shí)間都將起到重要的作用。據統計，僅07年下半年就淘汰了450萬(wàn)噸落后產(chǎn)能，已完成《造紙產(chǎn)業(yè)政策》中提出的至2010年共淘汰落后產(chǎn)能650萬(wàn)噸目標的69%，這組數據顯示實(shí)際關(guān)停的力度比計劃的大，很有可能到2010年末，實(shí)際淘汰的產(chǎn)能要比原計劃關(guān)閉的產(chǎn)能多，今年上半年的全行業(yè)的景氣情況也顯示了以上政策正在發(fā)揮作用。

5上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)出現分化

目前，A股共有19家以造紙為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，除去5家特種紙生產(chǎn)企業(yè)外，已有9家公布了上半年業(yè)績(jì)報告，其中7家凈利潤同比增長(cháng)，2家凈利潤同比減少；有4家公布了業(yè)績(jì)預報，其中預增2家，扭虧2家。從這些數據我們可以看出，在整個(gè)行業(yè)景氣的背景下，多數上市公司的業(yè)績(jì)實(shí)現了顯著(zhù)增長(cháng)，這主要體現在產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量的增加以及價(jià)格的上漲。

另一方面，由于不同的紙種供需形勢及成本結構不一樣，因此不同的上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)情況及增長(cháng)幅度也不一樣，博匯紙業(yè)一季報及半年報均出現了大幅增長(cháng)，這主要是因為其主導產(chǎn)品文化紙、白卡紙均是目前市場(chǎng)景氣度較高的紙種，前文也已分析過(guò)，文化紙、白卡紙價(jià)格上漲主要為需求拉動(dòng)型上漲，紙價(jià)的上漲大大提高了企業(yè)的盈利能力。另一方面，新聞紙及箱板紙的生產(chǎn)企業(yè)形勢就不那么樂(lè )觀(guān)了，新聞紙的龍頭企業(yè)華泰股份半年報顯示，雖然公司上半年營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)了14.24%，凈利潤同比增長(cháng)了12.58%，但利潤的增幅要小于收入的增幅，主要原因是其主營(yíng)產(chǎn)品新聞紙毛利率同比下滑了2個(gè)百分點(diǎn)所致。在二季度以前，新聞紙價(jià)格的漲幅曾一度落后成本的漲幅，但是隨著(zhù)眾多小廠(chǎng)的關(guān)閉以及大廠(chǎng)的轉產(chǎn)，再加上奧運造成的短期需求高峰刺激，新聞紙在二季度又經(jīng)歷了一次集中提價(jià)，這次提價(jià)使新聞紙的毛利率有了一定的提升，這可以從華泰股份的半年報看出這點(diǎn)，公司上半年的毛利與07年的19.09%相比已提升了0.78個(gè)百分點(diǎn)。箱板紙的生產(chǎn)企業(yè)也面臨類(lèi)似的境地，景興紙業(yè)一季報及半年報凈利潤同比均出現下滑，其原因一方面是原材料價(jià)格大幅上漲，另一方面是箱板紙市場(chǎng)出現供大于求所致。