行業(yè)格局正在悄然變化

近年來(lái)，造紙行業(yè)不被投資者看好的根源即在于其業(yè)績(jì)增長(cháng)完全依賴(lài)于產(chǎn)能的擴張，而且資本密集型的行業(yè)屬性使其被稱(chēng)為“資本黑洞”：占用大量的資本卻產(chǎn)生較低的回報率。我們認為這樣的情形在明年將得到改變，并且在今年下半年已經(jīng)初現端倪。

2008年，漿價(jià)步入下行道

2006～2008年國際木漿產(chǎn)能將累計新增500萬(wàn)噸以上(相當于增加10%以上的商品漿供應)。我們預計2008年國際木漿價(jià)格將進(jìn)入下降通道。

2007年7月份以來(lái)以歐元結算的木漿價(jià)格，已經(jīng)企穩，并微幅下調。

2008年人民幣加速升值將大幅提高行業(yè)的盈利能力。根據測算，人民幣每升值1%，行業(yè)整體的利潤總額將增加4.23%。

因為環(huán)保，集中度將繼續提高

對環(huán)保的重視力度空前加大。650萬(wàn)噸落后產(chǎn)能關(guān)停將使低檔文化紙嚴重供不應求，對混漿及木漿文化紙的需求也將被放大，完成消費結構升級。

2007年10月國家環(huán)�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標準(征求意見(jiàn)稿)—GB3544》，用以替代原有標準。

如果新標準能被強力推行，中小草漿紙廠(chǎng)被淘汰的速度將加快。對于木漿紙廠(chǎng)及采用商品漿造紙的企業(yè)而言，環(huán)保壓力不大，在現有基礎上成本增加也比較有限。

2008年業(yè)績(jì)將出現跳躍式增長(cháng)

明年將出現“價(jià)格上漲，成本下降”的有利局面。我們測算，2008年行業(yè)利潤將出現跳躍式增長(cháng)。增長(cháng)幅度在90%以上。

即使考慮兩種較為保守的情景預測，增幅仍高于70%。

圍繞三條投資主線(xiàn)

投資機會(huì )在于：優(yōu)勢行業(yè)龍頭公司、林紙一體化先行企業(yè)、高端產(chǎn)品及技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。我們看好：晨鳴紙業(yè)(謹慎推薦)、岳陽(yáng)紙業(yè)(推薦)、太陽(yáng)紙業(yè)(推薦)。

行業(yè)格局正在悄然變化：冬天來(lái)了，春天還會(huì )遠嗎？

產(chǎn)能集中釋放導致供需結構發(fā)生轉變

2002年以來(lái)，我國造紙行業(yè)開(kāi)始快速增長(cháng)。隨著(zhù)2004年、2005年大量新增產(chǎn)能項目的建設導致2005、2006年產(chǎn)能集中釋放，由以往的供不應求轉變成為供過(guò)于求。產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的這種供求關(guān)系的轉變將成為我國造紙企業(yè)目前及今后一段時(shí)間內無(wú)法避免的現狀。

從表1可以看出，絕大部分的新投產(chǎn)項目集中在2005、2006年釋放，而2007年及以后新投項目較少，這在一定程度上將改善行業(yè)的基本供需關(guān)系。

原料瓶頸鎖住行業(yè)發(fā)展的咽喉

在我國造紙行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，伴隨著(zhù)原材料升級的必然趨勢。非木漿(特別是草漿)在制漿造紙的很多環(huán)節帶來(lái)的高能耗、高污染已經(jīng)成為非常嚴重的問(wèn)題。

無(wú)論從國外造紙業(yè)發(fā)達國家所經(jīng)歷的歷程來(lái)看，還是從我國的政策導向及對環(huán)保的強制性要求來(lái)看，使用木漿將是未來(lái)我國造紙業(yè)的發(fā)展趨勢(圖2)。

在紙漿消費的結構不斷升級優(yōu)化的同時(shí)，我國由于林木資源匱乏所導致的木漿產(chǎn)量短缺已經(jīng)成為造紙行業(yè)的瓶頸。為了滿(mǎn)足生產(chǎn)需要，不得不從國外進(jìn)口大量木漿和廢紙漿(表2)。目前國際木漿價(jià)格大幅上揚，加上國產(chǎn)木漿產(chǎn)能?chē)乐夭蛔�，這一現狀已經(jīng)成為制約我國造紙行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。

小結之一：06年～07年上半年，造紙行業(yè)的冬天

冬天，必然實(shí)現整合

從我國紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)數量與規模以上企業(yè)數量的對比來(lái)看，2000年以來(lái)，紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)的數量總體下降，而規模以上企業(yè)的數量不斷攀升，且這種變化呈現不斷加大的趨勢(圖5)。

規模以上企業(yè)占比不斷增長(cháng)的趨勢表明我國造紙行業(yè)曾經(jīng)魚(yú)龍混雜、小紙廠(chǎng)林立混戰的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然較低，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)的集中度(以CR5為例)與國際相比仍屬于較低水平。

2001年至今，集中度提高了一倍，特別當行業(yè)景氣周期下降的時(shí)候，大量無(wú)法形成規模效益的中小企業(yè)由于虧損被迫退出市場(chǎng)；另一方面由于國家對環(huán)保的關(guān)注程度越來(lái)越大，因為污染問(wèn)題被強令關(guān)停也成為集中度加大的主要原因之一。

今后國家對環(huán)保的要求將更加嚴厲，而且執行力度也將不斷加大。隨著(zhù)明年新的環(huán)保標準推出執行，我們認為集中度將進(jìn)一步加大。

整合，助推內涵式增長(cháng)

伴隨行業(yè)整合和集中度提高，行業(yè)在毛利率不斷下滑的同時(shí)仍保持快速的發(fā)展，利潤總額的增速也不斷提高。而且，這種快速增長(cháng)我們認為是行業(yè)管理水平和競爭能力提高的內涵式增長(cháng)。

小結之二：冬天來(lái)了，春天還會(huì )遠嗎？

2007年，“關(guān)停并轉”燃起冬天里的一把火

2007年6月國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院印發(fā)關(guān)于節能減排綜合性工作方案的通知》，根據《通知》中的要求，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線(xiàn)、排放不達標的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠(chǎng)。其中2007年淘汰230萬(wàn)噸，“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力650萬(wàn)噸。

隨后，國家發(fā)改委、環(huán)�？偩值炔课�頒布了一系列有關(guān)的政策和文件。對節能減排、環(huán)保以及行業(yè)發(fā)展規劃做出了方向性的指導和約束性的規定。

2007年，產(chǎn)能擴張的步伐放緩

2006年開(kāi)始行業(yè)固定資產(chǎn)投資開(kāi)始明顯放緩，一般項目按照1.5～2年的投資建設周期來(lái)看，2008年不會(huì )出現產(chǎn)能急劇增長(cháng)的情況。根據表1顯示，2007、2008年的新增產(chǎn)能主要是新聞紙和箱板紙，其他紙種產(chǎn)能擴張的步伐已經(jīng)放緩。

需要補充說(shuō)明的是，2007年以來(lái)固定資產(chǎn)投資的增速有所回升，但我們認為與2004、2005年的大規模投入在結構上有所不同。一方面今年以來(lái)的固定資產(chǎn)投資中很大一部分用于紙漿生產(chǎn)線(xiàn)建設，另一方面由于國家針對“兩高一資”行業(yè)進(jìn)行宏觀(guān)調控，造紙企業(yè)紛紛加大了對污水處理的資金投入。

2007年，成本上升推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲

2007年以來(lái)，國內紙和紙板的價(jià)格一改頹勢，開(kāi)始紛紛上漲。雖然從價(jià)格上漲的動(dòng)因來(lái)看，主要還是由成本上升推動(dòng)的，但我們認為以往成本上升而產(chǎn)品價(jià)格下降的局面畢竟得到了緩和及改善。而且，由于毛利水平已經(jīng)下降至臨界點(diǎn)和底線(xiàn)，且因為對環(huán)保執行力度將較以往大幅加強的預期，中小紙廠(chǎng)依靠低價(jià)惡性競爭的基石已經(jīng)不復存在，我們認為此番的產(chǎn)品漲價(jià)能夠得以延續。