繁華背后，亂象橫生
  
  以上述案例為代表的中國式并購這兩年的盛行導致各種亂象頻生：
  
  亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專(zhuān)做并購。一些上市公司發(fā)布并購題材股價(jià)大漲后，老板覺(jué)得并購是刺激股價(jià)市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿(mǎn)世界去找目標公司洽談各種并購，搖身一變成了“并購專(zhuān)家”，一年大部分時(shí)間漂在外面而無(wú)暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點(diǎn)，并購是個(gè)專(zhuān)業(yè)活，即使個(gè)人水平再高，也不適合自己沖到一線(xiàn)直接去找賣(mài)家談判，這只會(huì )是得不償失。
  
  亂象二：殼公司“僵而不死”越賣(mài)越貴。一些主業(yè)虧損負債累累的公司只有寥寥數十員工看家，但市值仍在狂熱的“買(mǎi)殼大軍”推動(dòng)下常年維持在十幾億元的規模，爛公司大股東在絕對的賣(mài)方市場(chǎng)氛圍下仍能指點(diǎn)江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復上市，更推高了“爛殼”的價(jià)值。市場(chǎng)甚至專(zhuān)門(mén)有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續一段時(shí)間。
  
  但我們特別要提醒的是，隨著(zhù)中國股票發(fā)行注冊制的實(shí)施，上市公司殼資源的價(jià)值將面臨懸崖式跳水，投資小盤(pán)殼重組概念股的風(fēng)險將急速放大。
  
  亂象三：并購只看概念不重戰略。中國式并購很少能從企業(yè)戰略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來(lái)進(jìn)行策劃，賣(mài)方選擇“結婚對象”的主要條件就是六個(gè)字：“市場(chǎng)熱門(mén)題材”。這種急功近利的粗獷的并購邏輯還將在市場(chǎng)橫行一段時(shí)間。長(cháng)此以往，中國股市將為這種股價(jià)刺激導向型的交易付出沉重代價(jià)。
  
  亂象四：資本掮客滿(mǎn)天飛。2014年前三季度中國上市公司并購重組金額就超過(guò)1萬(wàn)億元，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務(wù)顧問(wèn)費用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無(wú)數人進(jìn)入并購財務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，投行、咨詢(xún)公司、會(huì )計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購顧問(wèn)專(zhuān)家。
  
  亂象五：借重大并購題材操縱股價(jià)。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣(mài)資產(chǎn)或誑些政府財政補貼而避免虧損退市。這些公司的股價(jià)翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購消息，如年初看到石墨烯熱門(mén)就發(fā)布一個(gè)并購消息稱(chēng)擬收購某石墨烯公司，隨即股價(jià)大漲，3個(gè)月后公告該收購失��；于是股價(jià)從高點(diǎn)回調，待6個(gè)月不重組承諾期滿(mǎn)后，卷土重來(lái)，正當市場(chǎng)流行機器人題材，于是該上市公司又宣告擬收購某機器人公司，股價(jià)再漲……如此循環(huán)往復，戲碼翻新。
  
  亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認為按照不超過(guò)15倍的PE（市盈率）收購一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價(jià)，并得到交易對方三年利潤承諾和相應的對賭賠償保障。他們會(huì )認為這種交易是安全的，而忽視了對交易標的公司進(jìn)行嚴謹的并購盡職調查，任由對方胡亂承諾利潤、虛報估值。
  
  如某傳統日用消費品行業(yè)上市公司收購某手游公司時(shí)，該手游公司凈資產(chǎn)1億多元，收購估值則近40億元！盡管收購溢價(jià)率如此之高，該上市公司股價(jià)在重組消息發(fā)布后仍大漲200%。這其中蘊含的泡沫和風(fēng)險實(shí)在令人擔憂(yōu)。
  
  其實(shí)，在國際并購領(lǐng)域，中國公司最看重的PE指標并不是首選參考指標，EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷(xiāo)折舊前利潤）才是主流的并購估值參考指標。
  
  PE中的E（凈利潤）在中國人的小聰明手段下，會(huì )被無(wú)數的手段調節得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價(jià)換股收購的目標公司凈利潤很高，但應收賬款巨大經(jīng)營(yíng)性現金流極其糟糕。EBITDA則因相對重視企業(yè)的真實(shí)現金流，而客觀(guān)很多。
  
  在國際上，上市公司收購一塊資產(chǎn)也都基于戰略性資源整合，并購錯了就承擔決策失誤的后果，很少會(huì )像中國公司這樣強制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。原因很簡(jiǎn)單，收購完成后，標的公司董事會(huì )高管一定有部分成員由收購方派人擔任，未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)好壞是雙方共同經(jīng)營(yíng)管理的結果，怎么能讓賣(mài)方單方面承諾利潤不達標的風(fēng)險呢？這種中國式對賭并購的交易結構，已經(jīng)導致一些賣(mài)方這么算賬：如果承諾三年凈利潤1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過(guò)后就不管標的公司死活撒手不管，那么整個(gè)交易結束還能獲得6億元的凈利潤，夠后半輩子過(guò)好日子的了！
  
  筆者敢斷言，經(jīng)過(guò)這一兩年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì )出現大批上市公司業(yè)績(jì)雪崩式下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購買(mǎi)的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤承諾期后原形畢露。屆時(shí)，中小股民很可能迎來(lái)一地雞毛，因此現在在選擇買(mǎi)入時(shí)就一定要擦亮眼睛！