【CPP114】訊：除了尿布業(yè)務(wù)，其他子行業(yè)銷(xiāo)售增長(cháng)沒(méi)有驚喜。據管理層透露，公司紙巾、衛生巾和食品業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售情況符合預期。我們認為 2010 年紙巾、衛生巾和食品業(yè)務(wù)銷(xiāo)售可能分別同比增長(cháng) 31%、20%和%。然而，由于市場(chǎng)競爭激烈，恒安低端尿片產(chǎn)品的市場(chǎng)份額部分被其他品牌占據。我們對 2010 年尿布業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(cháng)率的預測從 35%下調至 23%。

　　我們認為 2011 年尿布業(yè)務(wù)銷(xiāo)售不會(huì )因為市場(chǎng)競爭而改變太多。即使公司計劃推出較高品質(zhì)的新產(chǎn)品，我們相信行業(yè)競爭者的數量不會(huì )大幅減少。所以我們分別下調 2011 年和 2012 年的尿布銷(xiāo)售增長(cháng)預測 10 個(gè)百分點(diǎn)和 8 個(gè)百分點(diǎn)。

　　盡管高毛利率無(wú)法維持，但是不斷上升的紙漿成本已經(jīng)對公司盈利不構成威脅。2010年上半年，公司整體毛利率從 09 年下半年的 46.8%小幅下滑至 45.5%。至 2010 年 10月低價(jià)紙漿庫存用完后，我們相信公司持續累積的高毛利率可能會(huì )有所下降。我們預測2010-2012 年毛利率分別在 44.6%、44.7%和 44.9%。

　　目前，長(cháng)纖維和短纖維紙漿的采購成本分別為 800-820 美元和 750 美元，相比 10 年 3季度高 6.7%和 15.4%。為了應對長(cháng)纖維紙漿成本上升的壓力，公司產(chǎn)品研發(fā)部門(mén)成功改變了其短纖維和長(cháng)纖維紙漿占比從 60%和 40%至 70%和 30%。此外，我們認為 2011年價(jià)格不會(huì )有明顯變化�？紤]春節后可能的產(chǎn)品價(jià)格上漲，我們認為紙漿成本上升不會(huì )對公司盈利構成威脅。

　　10 年下半年銷(xiāo)售及營(yíng)業(yè)支出/收入比與 10 年上半年保持一致。由于利好稅收政策的結束，我們預測 2010-2012 年有效稅率將提升至 18.2%、20%和 19%。

　　重申"增持"評級，目標價(jià)下調至 HKD76.  考慮以上因素，我們對 2010-2012 年收入預測分別從港幣 142 億/178 億/217 億下調至 HKD139 億/172 億/209 億，對 2010-2012年凈利潤的預測分別從 HKD26 億/33 億/40 億下調至 HKD25 億/32.6 億/39.7 億。相應地，下調目標價(jià)從 HKD80 至 HKD76。新目標價(jià)對應 30 倍 11PE，2012-2014 年 EPS復合增長(cháng)率為 24%，PEG 為 1.25 倍。我們預測目前股價(jià)下跌包含投資者對成本壓力的悲觀(guān)情緒以及對尿布市場(chǎng)激烈競爭的擔憂(yōu)。因此，當前價(jià)格對于長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)很好的介入點(diǎn)，因為我們認為紙漿價(jià)格不會(huì )對恒安的盈利產(chǎn)生負面影響。
　
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