[編者按：金融海嘯席卷全球，信貸緊縮，高負債率的行業(yè)均備受沖擊，造紙行業(yè)也不例外。] 
       【中華印刷包裝網(wǎng)】金融海嘯席卷全球，信貸緊縮，高負債率的行業(yè)均備受沖擊，造紙行業(yè)也不例外。從于香港上市的兩家國內主要包裝紙生產(chǎn)商玖龍紙業(yè)(02689-HK)和理文造紙(02314-HK)，發(fā)布的最新中期業(yè)績(jì)可見(jiàn)，受去年下半年原材料價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn)品售價(jià)下降的雙面沖擊，半年盈利均錄得不同幅度的倒退，加上市場(chǎng)環(huán)境因素，兩者股價(jià)較高位均暴跌超過(guò)九成，慘不忍睹。
        不過(guò)，隨著(zhù)市場(chǎng)期望全球經(jīng)濟復蘇步伐加快，玖龍紙業(yè)和理文造紙近期都隨大市反彈，短線(xiàn)錄得不俗的升幅。如果中國經(jīng)濟一如預期在今年年中左右開(kāi)始復蘇，造紙業(yè)有望成為復蘇較快的行業(yè)之一，難兄難弟玖龍紙業(yè)和理文造紙是否有同等的機會(huì )成為經(jīng)濟復蘇的贏(yíng)家？
　　玖龍紙業(yè)：成功過(guò)關(guān)？
　　經(jīng)營(yíng)方面，數據上顯示玖龍紙業(yè)最壞的時(shí)期似乎已經(jīng)過(guò)去。在中央出臺一系列措施提升內需增長(cháng)后，玖龍紙業(yè)迅速把握時(shí)機將國內銷(xiāo)售額占銷(xiāo)售總額的比例提高到接近80%，抵消海外訂單大幅萎縮的影響。配合過(guò)去幾個(gè)月廢紙價(jià)格大幅回落，公司毛利率較去年底有相當回升。
　　業(yè)務(wù)前景好轉的同時(shí)，近半年來(lái)玖龍紙業(yè)的財務(wù)和信貸狀況也得到改善。一方面，玖龍紙業(yè)通告先于去年底獲得主要來(lái)往銀行的信貸支持及對部分債務(wù)條款展期。另一方面，得益于公司往來(lái)銀行主要包括中國銀行、招商銀行等內地銀行，在早前中央政府鼓勵銀行放寬信貸松動(dòng)銀根后，玖龍紙業(yè)今年初也獲中資銀行增加信貸額度及優(yōu)惠的信貸條款。玖龍紙業(yè)的最新銀行備用信貸超過(guò)53億人民幣，公司財務(wù)風(fēng)險得以有效化解，擺脫流動(dòng)性危機的可能。
　　另外，玖龍紙業(yè)至3月中以市場(chǎng)溢價(jià)完成回購了總額58%的未到期3億美元債券票據，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性良好的強烈訊號。提前贖回2013年才到期的部分高息票據，減輕了財務(wù)負擔，可使公司今年利息開(kāi)支減少最多1億元，并會(huì )帶來(lái)約5億元的一次性收益。惟公司目前負債比率仍然偏高，公司不得不定下目標，3年內將負債比率減至60%，倘若能實(shí)現，不失為另一個(gè)利好因素。
　　理文造紙：前路艱難？
　　反觀(guān)理文造紙，情況則似乎不太樂(lè )觀(guān)。不管是從經(jīng)營(yíng)層面還是信貸層面，今年也許是理文較困難的一年。據公司資料披露，截至2008年9月底，理文的負債和今后兩年資金需求如下（港幣億元）：
　　銀團貸款---負債率---短期銀團貸款---手頭現金---銀行備用信貸--09年資本開(kāi)支計劃---10年資本開(kāi)支計劃
　　75 ------ 80.8% ---- 33 ------------ 2.3 ---------- 20 --------------- 12 ------------------ 10
　　顯而易見(jiàn)，今后兩年理文造紙會(huì )面臨巨大的資金壓力，雖然09財年上半年公司凈負債率由84.4%降至80.8%，但仍屬較高的水平。
　　不僅如此，理文造紙的還貸能力亦令市場(chǎng)不放心，公司高達33億元的巨額短期銀行貸款，和42億元的長(cháng)期銀行貸款，相對應的是公司緊拙的現金流，手頭僅持有2.33億元的現金，流動(dòng)性吃緊。而同時(shí)公司存貨高企，存貨周轉率僅1.73倍，過(guò)低的存貨周轉速度必然將減弱公司的短期償債能力及獲利能力。需提醒的是，理文半年結是在9月底，上述數據并未反映包裝紙行業(yè)去年第四季受金融風(fēng)暴影響最壞的情況。
　　在信貸層面，和玖龍紙業(yè)不同的及不利之處是，據披露資料，理文造紙的主要來(lái)往銀行為匯豐和恒生等海外銀行，而不是以中資銀行為主。相對而言，海外銀行對信貸風(fēng)險控制較高，在現時(shí)海外銀行收緊信貸的大環(huán)境下，“自身難保”的海外銀行對信貸的供應必然收緊，同時(shí)對信貸對象的條件亦更為苛刻，理文造紙要得到海外銀行較寬松的信貸支持的難度較大。倘若理文造紙在今年3月31日年結前，相關(guān)財務(wù)指標未能達到信貸銀行的要求，有機會(huì )遭到信貸銀行的懲罰，及引發(fā)相關(guān)骨牌效應，加大公司的財務(wù)風(fēng)險。
　　此外，理文造紙現時(shí)尚未使用的銀行貸款額度僅20億元，并未能滿(mǎn)足公司未來(lái)兩年的資本開(kāi)支。配合公司現時(shí)負債狀況和行業(yè)前景未算完全好轉的大環(huán)境，不難想象，理文造紙未來(lái)面臨較大的流動(dòng)性難題。
　　如何化解未來(lái)可能出現的流動(dòng)性難題，這將是理文造紙管理層短期內的一個(gè)巨大挑戰。 如果公司無(wú)法通過(guò)現有渠道有效改善資產(chǎn)負債表，同時(shí)銀行信貸支持未及時(shí)跟上的話(huà)，公司將不得不需利用其它渠道融資，或者進(jìn)行債務(wù)重組的艱難選擇。這些都是理文造紙今年所面臨的困境，如此背景下，公司能否受惠于行業(yè)和經(jīng)濟復蘇的利好因素，未敢言樂(lè )觀(guān)。
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