投資要點(diǎn)：公司所受金融危機影響較大。主要有兩方面原因：（1）公司在08年上半年景氣高點(diǎn)時(shí)原材料采購數量較大導致當前毛利率下滑顯著(zhù)；（2）白卡行業(yè)需求大幅萎縮導致公司白卡生產(chǎn)線(xiàn)所在合資公司出現嚴重虧損。
　　公司戰略眼光獨到。在當前經(jīng)濟低迷時(shí)期，公司敢于“逆勢而為”，加快上馬并大力推進(jìn)新項目。當前一方面在國內積極籌備上馬高端紙種生產(chǎn)線(xiàn)，以期在2010年能建成投產(chǎn)，成為業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)；另一方面加快推進(jìn)老撾項目的建設力度，在積極營(yíng)造7萬(wàn)公頃林地的同時(shí)，預計第一條30萬(wàn)噸漿線(xiàn)2010年可進(jìn)入實(shí)質(zhì)談判階段，2012年可望建成投產(chǎn)。此外，相關(guān)配套投資計劃也在緊鑼密鼓的進(jìn)行當中。
　　未來(lái)3年業(yè)績(jì)來(lái)源基本確立：09年公司主要機會(huì )在于行業(yè)出現轉機，同時(shí)二季度10萬(wàn)噸化機漿和10月份10萬(wàn)噸技改化學(xué)漿線(xiàn)陸續投產(chǎn)；10年公司看點(diǎn)或在高端紙種生產(chǎn)線(xiàn)建成投產(chǎn)，并且09年中后期投產(chǎn)的化機漿、化學(xué)漿產(chǎn)能全部釋放；11年公司前期投產(chǎn)新項目產(chǎn)能將全部釋放；2012年后老撾漿廠(chǎng)項目將陸續投產(chǎn)，成為公司業(yè)績(jì)的重要來(lái)源。
　　風(fēng)險提示：當前公司面臨的最大風(fēng)險在于行業(yè)何時(shí)出現反轉。如果行業(yè)持續低迷，漿紙價(jià)格長(cháng)期萎靡不振，則公司現有業(yè)務(wù)增長(cháng)以及新項目對業(yè)績(jì)的貢獻程度都將低于我們預期。
　　綜合調研情況，我們的總體看法是：雖然公司當前受金融危機影響處境艱難，但長(cháng)遠來(lái)看，公司最具成長(cháng)潛力。
　　受金融危機影響較大本輪金融危機對公司影響相對較大，導致公司前期兩次被迫修改業(yè)績(jì)公告。從調研情況來(lái)看，影響主要來(lái)自于兩方面：高位原材料庫存和白卡業(yè)務(wù)虧損。
　　原材料方面，公司在08年上半年市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)原料采購較大，最高時(shí)庫存達6-7萬(wàn)噸，導致公司在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)不能及時(shí)攤薄成本，導致四季度盈利能力大幅下滑，對業(yè)績(jì)造成了很大拖累。據了解，公司10月份后原材料基本無(wú)進(jìn)貨，當前高位原料已基本消化，但10月份之前訂單陸續到貨，成本大約為500-600美元/噸，從數量看，仍可以滿(mǎn)足09年3月底之前的生產(chǎn)所需，在此情況下，公司09年1季度成本仍難以大幅降低。我們預計，08年末公司計提存貨跌價(jià)準備約7000萬(wàn)，折合成EPS約0.09元。
　　白卡紙方面，公司白卡紙生產(chǎn)線(xiàn)全部位于合資公司，其中17#、18#位于萬(wàn)國紙業(yè)，22#（液包）位于山東國際，公司所占權益均為50％。三條生產(chǎn)線(xiàn)總產(chǎn)能約85萬(wàn)噸，公司權益產(chǎn)能為42.5萬(wàn)噸，約占公司總產(chǎn)能的26％。08年合資公司白卡業(yè)務(wù)虧損嚴重，我們測算虧損金額約為1.5億元，導致公司投資收益約減少7500萬(wàn)元，折合EPS約0.10元。主要有兩方面原因：一、高位原料庫存導致白卡盈利能力大幅下降，并且年末計提存貨跌價(jià)準備，我們測算金額約為9000萬(wàn)元。二、山東國際液包紙生產(chǎn)線(xiàn)于08年8月份試產(chǎn)成功后，由于市場(chǎng)出現“大逆轉”而未能正常貢獻產(chǎn)量，同時(shí)開(kāi)辦費用攤銷(xiāo)以及管理漏洞使得液包生產(chǎn)線(xiàn)虧損嚴重。當前情況來(lái)看，由于存貨跌價(jià)準備已于08年末計提完畢，市場(chǎng)也呈現出止跌跡象，此外，合資公司管理層亦已更換，“輕裝上陣”使得合資公司1月份已實(shí)現盈利600萬(wàn)元。
　　如果后期市場(chǎng)能夠企穩回升，則全年有望實(shí)現盈利1.5億，貢獻投資收益7500萬(wàn)元，折合EPS0.10元。
　　戰略眼光獨到雖然公司對當前形勢仍持謹慎態(tài)度，并且認為由于受?chē)鴥韧舛嘀匾蛩赜绊�，漿價(jià)在未來(lái)6個(gè)月內難以出現大幅好轉，當前形勢仍然十分嚴峻。但是公司并未因此望而卻步，裹足不前。相反，在行業(yè)內眾多企業(yè)紛紛停產(chǎn)減員，“落馬”新項目之時(shí)，卻敢于“逆勢而為”，加快“上馬”新項目和推進(jìn)建設力度，充分體現了公司管理層勇于創(chuàng )新的精神和開(kāi)拓進(jìn)取的魄力。
　　公司認為，在經(jīng)濟處于“低谷”時(shí)期加大投資可充分享受經(jīng)濟低迷帶來(lái)的“低成本”優(yōu)勢，恰恰是投資的“黃金時(shí)期”。鑒于此，公司當前一方面在國內積極籌備上馬高端紙種生產(chǎn)線(xiàn)，以期在2010年能建成投產(chǎn)，成為業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)；另一方面加快推進(jìn)老撾項目的建設力度，在積極營(yíng)造7萬(wàn)公頃林地的同時(shí)，預計第一條40萬(wàn)噸漿線(xiàn)2010年可進(jìn)入實(shí)質(zhì)談判階段，2012年可望建成投產(chǎn)。此外，相關(guān)配套投資計劃也在緊鑼密鼓的進(jìn)行中。
　　按照這些投資計劃，則公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jì)基調基本可以確定：09年公司主要機會(huì )在于行業(yè)出現轉機，同時(shí)二季度10萬(wàn)噸化機漿和10月份10萬(wàn)噸技改項目的化學(xué)漿線(xiàn)陸續投產(chǎn)；10年公司看點(diǎn)或在高端紙種生產(chǎn)線(xiàn)建成投產(chǎn)，并且09年中后期投產(chǎn)的化機漿、化學(xué)漿產(chǎn)能全部釋放；11年公司前期投產(chǎn)新項目產(chǎn)能將全部釋放；2012年后老撾漿廠(chǎng)項目將陸續投產(chǎn)，成為公司業(yè)績(jì)的重要來(lái)源。