陶冬：尋找下個(gè)投資大機會(huì ) 三大領(lǐng)域可能爆發(fā)性增長(cháng)
2012-06-12 09:03 來(lái)源：新財富 責編：喻小嘜
- 摘要：
- 中國經(jīng)濟正在面臨重大轉型，這個(gè)時(shí)代充滿(mǎn)著(zhù)商機、挑戰和變數，舊的投資利器在新的時(shí)代未必同樣靈驗。投資中國的“玉米�！�，應該在那些新的、發(fā)掘不足、尚未上市的領(lǐng)域里尋找。
【CPP114】訊：下一輪消費增長(cháng)，醫療保健，銀行之外的金融服務(wù)，都可能爆發(fā)性增長(cháng)。
如果將十年前的股指成分找出來(lái)，和今天股市的藍籌構成作一個(gè)比較，你會(huì )有許多有趣的發(fā)現。當年的大藍籌中，沒(méi)有銀行股，也少有地產(chǎn)股。股指成分在過(guò)去十年的變化，其實(shí)是中國銀行改革、地產(chǎn)熱的縮影，折射出經(jīng)濟結構、增長(cháng)動(dòng)力的變遷，也總結出了過(guò)去十年投資領(lǐng)域的大故事、大機會(huì )。
十年后，上證指數和恒生中資企業(yè)指數的構成會(huì )是什么樣的呢？
筆者相信，銀行股仍會(huì )占據藍籌指數中的一片江山。銀行乃經(jīng)濟的命脈，經(jīng)濟在銀行便在，不過(guò)它們所占的權重應該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個(gè)來(lái)自中國，這本身就說(shuō)明什么地方有一點(diǎn)不妥。中國的銀行在產(chǎn)品范圍、中間業(yè)務(wù)、風(fēng)險控制上，與世界同行業(yè)相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業(yè)因素的干擾，它們的盈利來(lái)自政策性壟斷。隨著(zhù)銀行業(yè)開(kāi)放競爭、利率市場(chǎng)化，其暴利恐怕維持不了多久。
至于房地產(chǎn)企業(yè)，放眼世界各地，除香港這種城市經(jīng)濟體外，沒(méi)有哪個(gè)股市像A股這樣讓開(kāi)發(fā)商如此輝煌的。隨著(zhù)房地產(chǎn)暴利時(shí)代告一段落，房企在股市中的勢力也會(huì )消退。
筆者是經(jīng)濟學(xué)家，對股市談不上精熟，不過(guò)倒有一個(gè)自創(chuàng )的爆米花理論。爆出來(lái)的玉米花，加一點(diǎn)焦糖、牛油，其價(jià)值可以上升百分之三五十，但是絕不可能再爆一次。爆過(guò)的玉米花，只是爆過(guò)的玉米花而已。在投資領(lǐng)域，銀行股、地產(chǎn)股屬于爆過(guò)的玉米花，合理的經(jīng)營(yíng)和出色的策略可以令其股價(jià)上升百分之三五十，但是在現有水平上再翻番的機會(huì )不大。民生銀行未上市股票，當年轉讓價(jià)格每股不到0.7元，不過(guò)那是十年前的價(jià)格，這種價(jià)位已經(jīng)一去不復返了。
筆者的價(jià)值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過(guò)的玉米花，尋找在下一個(gè)經(jīng)濟周期中出彩的行業(yè)，而不是將資金投入上個(gè)周期出彩的行業(yè)。玉米粒還是爆米花，明顯和企業(yè)上市之前與上市之后有關(guān)系，但是這并不是唯一的標準。有些垃圾企業(yè)上了市，還是垃圾。筆者關(guān)心的是，企業(yè)的業(yè)務(wù)、盈利、利潤率，會(huì )不會(huì )有一次爆發(fā)性的增長(cháng)，觸發(fā)市場(chǎng)對它發(fā)生認知上的改變。爆炸性的增長(cháng)和市場(chǎng)的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過(guò)程。
從大趨勢看，中國經(jīng)濟中的出口比重下降、房地產(chǎn)比重下降和基礎設施比重下降，應該是無(wú)可避免的。要么內需上揚，要么增速下滑。在筆者看來(lái)，城鎮化、提工資所帶來(lái)的第二個(gè)5億消費者的產(chǎn)生，應該是經(jīng)濟的下一個(gè)大故事，增長(cháng)的新源泉。這種消費增長(cháng)，并非由第一個(gè)5億消費者(即現有的城市消費者)主導，甚至主要消費未必發(fā)生在沿海大城市，但是可能使中國的消費總量跳增。
過(guò)往看消費的故事，主要著(zhù)眼于銷(xiāo)售的增長(cháng)。但是隨著(zhù)工資的飆升和成本的上漲，維持住利潤率成為判斷投資好壞的首要標準。如果企業(yè)無(wú)法將成本負擔轉嫁給下游企業(yè)或消費者，哪怕銷(xiāo)售增長(cháng)再強勁，對于股權投資者都算不上是好的機會(huì )。筆者認為，利潤率、競爭門(mén)坎，是下階段選擇消費股的第一篩選標準。
人口結構變化，帶來(lái)劉易斯拐點(diǎn)。老齡社會(huì )下醫療、保健，獨生子女家庭構造下的教育、消費，與正常環(huán)境下的消費習慣有所不同。那些游離于體制之外、又在市場(chǎng)上尋找到自身定位與優(yōu)勢的企業(yè)，蘊藏著(zhù)重大的商機。醫療、保健、教育，均受體制的制約，體制內的企業(yè)發(fā)展空間、盈利空間未必大。至于那些不受體制制約的新興企業(yè)，盡管它們目前規模還比較小，還受到各種監管上的限制，但是只要定位恰當，管理層得力，在爆炸性增長(cháng)的市場(chǎng)里應該是大有作為的。
隨著(zhù)人民幣國際化的推進(jìn)和銀行業(yè)引入競爭，中國的金融業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。打破壟斷與國際開(kāi)放，意味著(zhù)行業(yè)重新洗牌。除了銀行之外的金融服務(wù)業(yè)，多數在中國仍處于發(fā)展的初級階段，產(chǎn)品單一、滲透率低、可塑性高，增長(cháng)潛力頗大。在筆者看來(lái)，滲透率和增長(cháng)空間已經(jīng)進(jìn)入瓶頸狀態(tài)的大銀行，屬于爆過(guò)的玉米花，而逐步進(jìn)入增長(cháng)爆發(fā)期的金融服務(wù)業(yè)，則屬于未爆過(guò)的玉米粒。它們所處的增長(cháng)階段不同，增長(cháng)模式不同，潛在回報也不相同，當然隱含風(fēng)險也不同。
筆者在這里，無(wú)意羅列所有的潛力行業(yè)，因為這樣做一定掛一漏萬(wàn)，而且好的管理層對于好的企業(yè)至關(guān)重要，行業(yè)內部也需進(jìn)一步的細化分析。筆者希望闡述的是“爆米花”與“玉米粒”的差別。中國經(jīng)濟正在面臨重大轉型，這個(gè)時(shí)代充滿(mǎn)著(zhù)商機、挑戰和變數，舊的投資利器在新的時(shí)代未必同樣靈驗。投資中國的“玉米粒”，應該在那些新的、發(fā)掘不足、尚未上市的領(lǐng)域里尋找。
如果將十年前的股指成分找出來(lái)，和今天股市的藍籌構成作一個(gè)比較，你會(huì )有許多有趣的發(fā)現。當年的大藍籌中，沒(méi)有銀行股，也少有地產(chǎn)股。股指成分在過(guò)去十年的變化，其實(shí)是中國銀行改革、地產(chǎn)熱的縮影，折射出經(jīng)濟結構、增長(cháng)動(dòng)力的變遷，也總結出了過(guò)去十年投資領(lǐng)域的大故事、大機會(huì )。
十年后，上證指數和恒生中資企業(yè)指數的構成會(huì )是什么樣的呢？
筆者相信，銀行股仍會(huì )占據藍籌指數中的一片江山。銀行乃經(jīng)濟的命脈，經(jīng)濟在銀行便在，不過(guò)它們所占的權重應該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個(gè)來(lái)自中國，這本身就說(shuō)明什么地方有一點(diǎn)不妥。中國的銀行在產(chǎn)品范圍、中間業(yè)務(wù)、風(fēng)險控制上，與世界同行業(yè)相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業(yè)因素的干擾，它們的盈利來(lái)自政策性壟斷。隨著(zhù)銀行業(yè)開(kāi)放競爭、利率市場(chǎng)化，其暴利恐怕維持不了多久。
至于房地產(chǎn)企業(yè)，放眼世界各地，除香港這種城市經(jīng)濟體外，沒(méi)有哪個(gè)股市像A股這樣讓開(kāi)發(fā)商如此輝煌的。隨著(zhù)房地產(chǎn)暴利時(shí)代告一段落，房企在股市中的勢力也會(huì )消退。
筆者是經(jīng)濟學(xué)家，對股市談不上精熟，不過(guò)倒有一個(gè)自創(chuàng )的爆米花理論。爆出來(lái)的玉米花，加一點(diǎn)焦糖、牛油，其價(jià)值可以上升百分之三五十，但是絕不可能再爆一次。爆過(guò)的玉米花，只是爆過(guò)的玉米花而已。在投資領(lǐng)域，銀行股、地產(chǎn)股屬于爆過(guò)的玉米花，合理的經(jīng)營(yíng)和出色的策略可以令其股價(jià)上升百分之三五十，但是在現有水平上再翻番的機會(huì )不大。民生銀行未上市股票，當年轉讓價(jià)格每股不到0.7元，不過(guò)那是十年前的價(jià)格，這種價(jià)位已經(jīng)一去不復返了。
筆者的價(jià)值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過(guò)的玉米花，尋找在下一個(gè)經(jīng)濟周期中出彩的行業(yè)，而不是將資金投入上個(gè)周期出彩的行業(yè)。玉米粒還是爆米花，明顯和企業(yè)上市之前與上市之后有關(guān)系，但是這并不是唯一的標準。有些垃圾企業(yè)上了市，還是垃圾。筆者關(guān)心的是，企業(yè)的業(yè)務(wù)、盈利、利潤率，會(huì )不會(huì )有一次爆發(fā)性的增長(cháng)，觸發(fā)市場(chǎng)對它發(fā)生認知上的改變。爆炸性的增長(cháng)和市場(chǎng)的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過(guò)程。
從大趨勢看，中國經(jīng)濟中的出口比重下降、房地產(chǎn)比重下降和基礎設施比重下降，應該是無(wú)可避免的。要么內需上揚，要么增速下滑。在筆者看來(lái)，城鎮化、提工資所帶來(lái)的第二個(gè)5億消費者的產(chǎn)生，應該是經(jīng)濟的下一個(gè)大故事，增長(cháng)的新源泉。這種消費增長(cháng)，并非由第一個(gè)5億消費者(即現有的城市消費者)主導，甚至主要消費未必發(fā)生在沿海大城市，但是可能使中國的消費總量跳增。
過(guò)往看消費的故事，主要著(zhù)眼于銷(xiāo)售的增長(cháng)。但是隨著(zhù)工資的飆升和成本的上漲，維持住利潤率成為判斷投資好壞的首要標準。如果企業(yè)無(wú)法將成本負擔轉嫁給下游企業(yè)或消費者，哪怕銷(xiāo)售增長(cháng)再強勁，對于股權投資者都算不上是好的機會(huì )。筆者認為，利潤率、競爭門(mén)坎，是下階段選擇消費股的第一篩選標準。
人口結構變化，帶來(lái)劉易斯拐點(diǎn)。老齡社會(huì )下醫療、保健，獨生子女家庭構造下的教育、消費，與正常環(huán)境下的消費習慣有所不同。那些游離于體制之外、又在市場(chǎng)上尋找到自身定位與優(yōu)勢的企業(yè)，蘊藏著(zhù)重大的商機。醫療、保健、教育，均受體制的制約，體制內的企業(yè)發(fā)展空間、盈利空間未必大。至于那些不受體制制約的新興企業(yè)，盡管它們目前規模還比較小，還受到各種監管上的限制，但是只要定位恰當，管理層得力，在爆炸性增長(cháng)的市場(chǎng)里應該是大有作為的。
隨著(zhù)人民幣國際化的推進(jìn)和銀行業(yè)引入競爭，中國的金融業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。打破壟斷與國際開(kāi)放，意味著(zhù)行業(yè)重新洗牌。除了銀行之外的金融服務(wù)業(yè)，多數在中國仍處于發(fā)展的初級階段，產(chǎn)品單一、滲透率低、可塑性高，增長(cháng)潛力頗大。在筆者看來(lái)，滲透率和增長(cháng)空間已經(jīng)進(jìn)入瓶頸狀態(tài)的大銀行，屬于爆過(guò)的玉米花，而逐步進(jìn)入增長(cháng)爆發(fā)期的金融服務(wù)業(yè)，則屬于未爆過(guò)的玉米粒。它們所處的增長(cháng)階段不同，增長(cháng)模式不同，潛在回報也不相同，當然隱含風(fēng)險也不同。
筆者在這里，無(wú)意羅列所有的潛力行業(yè)，因為這樣做一定掛一漏萬(wàn)，而且好的管理層對于好的企業(yè)至關(guān)重要，行業(yè)內部也需進(jìn)一步的細化分析。筆者希望闡述的是“爆米花”與“玉米粒”的差別。中國經(jīng)濟正在面臨重大轉型，這個(gè)時(shí)代充滿(mǎn)著(zhù)商機、挑戰和變數，舊的投資利器在新的時(shí)代未必同樣靈驗。投資中國的“玉米粒”，應該在那些新的、發(fā)掘不足、尚未上市的領(lǐng)域里尋找。
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