【CPP114】訊：造紙行業(yè)的上市公司2010年年報及2011年一季報已公布完畢，總體來(lái)看，2010年行業(yè)增長(cháng)勢頭放緩，2011年一季度基本面較為平淡。在一季度行業(yè)基本面較平淡的情況下，造紙板塊由溶解漿概念推動(dòng)，走出一波強勢反彈行情。二季度以來(lái)，棉花和粘纖價(jià)格有所回落，市場(chǎng)對溶解漿高利潤的持續性存在一定疑問(wèn)。我們認為，雖然近期受棉花價(jià)格下跌影響，溶解漿價(jià)格有所下跌，但仍在高位運行。與生產(chǎn)化學(xué)漿相比，溶解漿盈利仍具有絕對優(yōu)勢，在2012年上半年之前有溶解漿投產(chǎn)的上市公司將充分受益。在人民幣升值預期等因素的激發(fā)下，二季度造紙板塊存在交易型機會(huì )。

　　期間費用率延續下降趨勢

　　23家造紙A股上市公司2010年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入681.6億元，同比增長(cháng)28.88%。其中，2010年Q1-Q4收入分別同比增長(cháng)44.47%、31.44%、12.54%和33.03%。2011年一季度行業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入179.28億元，同比實(shí)現22.84%的增長(cháng)，受淡季因素影響，收入環(huán)比下降8.16%。太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份等公司2011年一季度銷(xiāo)售收入同比均實(shí)現了較大幅度增長(cháng)。

　　從行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量數據來(lái)看，2009年行業(yè)處于復蘇通道，產(chǎn)銷(xiāo)量逐季增長(cháng)，2010年增長(cháng)勢頭放緩，特別是下半年產(chǎn)銷(xiāo)量增速出現較大幅度下滑。2010年各季度行業(yè)銷(xiāo)量同比增長(cháng)19.49%、7.06%、2.42%和3.62%，2011年一季度行業(yè)銷(xiāo)量同比增長(cháng)6.24%。

　　2011年一季度毛利率同比下降，環(huán)比略有改善。受成本上漲影響，2010年造紙行業(yè)23家上市公司綜合毛利率為17.09%，較2009年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中2010年Q1-Q4毛利率分別為17.70%、19.56%、16.02%和15.46%。2011年一季度綜合毛利率為16.39%，同比減少1.31個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加0.93個(gè)百分點(diǎn)。

　　與去年同期相比，今年一季度原材料價(jià)格上漲，而紙價(jià)漲幅有限，重點(diǎn)公司2011年一季度綜合毛利率與去年同期相比都有所回落。但因各公司主營(yíng)產(chǎn)品結構不同，細分行業(yè)景氣度存在差異，2011年一季度毛利率環(huán)比出現分化，太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)等公司毛利率環(huán)比實(shí)現正增長(cháng)，主要因為白卡紙、木漿等今年一季度盈利能力較好。

　　期間費用率延續下降趨勢。2010年23家造紙上市公司三項費用率同比減少了0.98個(gè)百分點(diǎn)至12.06%。其中，銷(xiāo)售費用率同比下降0.39個(gè)百分點(diǎn)至4.40%，管理費用率同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)至4.78%，財務(wù)費用率同比下滑了0.14個(gè)百分點(diǎn)至2.88%。2011年一季度三項費用率同比下降0.16個(gè)百分點(diǎn)至12.46%，其中銷(xiāo)售費用率同比下降0.49個(gè)百分點(diǎn)，管理費用率同比下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，財務(wù)費用率同比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)。期間費用率低于行業(yè)平均水平的上市公司主要有太陽(yáng)紙業(yè)，2010年和2011年一季度三項費用率分別為9.27%和10.34%，博匯紙業(yè)分別為11.10%和11.16%，景興紙業(yè)分別為10.56%和9.32%。

　　凈利潤增幅不及營(yíng)業(yè)收入。2010年23家造紙A股上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)28.88%的情況下，利潤總額和歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比增長(cháng)15.77%和11.05%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長(cháng)70.68%，主要受華泰股份在2009年以1元收購新加坡諾斯克泛亞公司持有的河北諾斯克紙業(yè)100%股權，增加8.43億非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)。

　　盡管今年一季度23家上市公司三項費用率同比下降了0.16個(gè)百分點(diǎn)，但毛利率同比下滑1.31個(gè)百分點(diǎn)，利潤總額、歸屬于母公司股東的凈利潤以及扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長(cháng)分別為6.15%、14.03%和0.07%，遠低于行業(yè)收入22.84%的同比增幅。

　　2010年造紙行業(yè)凈利潤率為4.09%，同比下降0.66個(gè)百分點(diǎn)，分季度看，2010Q1-2011年Q1凈利潤率（整體法）分別為4.23%、4.29%、4.01%、3.61%和4.28%。受益于今年一季度行業(yè)綜合毛利率提升和期間費用率下降，2011年一季度行業(yè)凈利潤率環(huán)比提升0.67個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)重點(diǎn)公司來(lái)看，太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)等公司盈利能力和管理能力較強，凈利潤率遠高于行業(yè)均值。

　　升值預期或催生機遇

　　2010年存貨周轉率提高，2011年一季度平穩增長(cháng)。2010年造紙行業(yè)存貨平均周轉天數79.2天，較2009年下降19.4天，主要因為2009年受金融危機的影響，行業(yè)需求尚未完全復蘇，存貨周轉率不高。2010年行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)基本恢復歷史正常水平，存貨周轉天數自然回落。2011年一季度行業(yè)存貨平穩增長(cháng)，總值162.46億元，較2010年末增長(cháng)16.10%，低于收入增幅。從重點(diǎn)上市公司來(lái)看，太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份、景興紙業(yè)等存貨周轉天數顯著(zhù)低于行業(yè)均值。

　　2010年行業(yè)應收賬款周轉天數下降，2011年一季度略有上升。2010年行業(yè)銷(xiāo)售情況較好，回款順利，23家造紙上市公司平均應收賬款周轉天數為37.38天，較2009年下降5.28天，2011年一季度應收賬款周轉天數為44.09天，較2010年同期提高1.57天。太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、銀鴿投資等公司應收賬款周轉率較高，周轉天數顯著(zhù)低于行業(yè)均值。

　　2011年年初以來(lái)，造紙板塊走勢領(lǐng)先市場(chǎng)，截至5月4日，造紙板塊上漲15.55%，領(lǐng)先上證綜指13.49個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先滬深300 15.53個(gè)百分點(diǎn)。在1季度行業(yè)基本面平淡的情形下，板塊股價(jià)表現較好主要受溶解漿概念推動(dòng)。

　　估值方面，5月4日造紙板塊PE（TTM）為29.71倍，歷史均值28.49倍；相對PE為1.30倍，相對PE均值為1.01倍，今年二季度行業(yè)業(yè)績(jì)表現預計將會(huì )好于一季度，板塊絕對估值和相對估值還有一定上升空間。在一季度行業(yè)基本面較平淡的情況下，造紙板塊由溶解漿概念推動(dòng)，走出一波強勢反彈行情。二季度以來(lái)，棉花和粘纖價(jià)格有所回落，市場(chǎng)對溶解漿高利潤的持續性存在一定疑問(wèn)。我們認為，雖然近期受棉花價(jià)格下跌影響，溶解漿價(jià)格有所下跌，但仍在高位，與生產(chǎn)化學(xué)漿相比，溶解漿盈利仍具有絕對優(yōu)勢，在2012年上半年之前有溶解漿投產(chǎn)的上市公司將充分受益。二季度造紙板塊存在交易型機會(huì )，主要在于人民幣升值預期，前期推薦的太陽(yáng)紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)可繼續關(guān)注。



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