【CPP114】訊：博匯紙業(yè)(600966.SH)于2009年9月23日在上海證券交易所發(fā)行9.75億元可轉換債券(110007.SH，下稱(chēng)“博匯轉債”)。歷史上，轉債是穩健投資者把握債市、股市相對價(jià)值轉換的工具，也是獲得相對業(yè)績(jì)表現和超額回報的關(guān)鍵。博匯轉債發(fā)行時(shí)，投資者認購踴躍，中簽率均僅為0.106%，超額認購944倍。

　　2010年，受累于行業(yè)景氣度與上游原材料價(jià)格雙重壓力，博匯紙業(yè)全年下跌23%，超過(guò)大盤(pán)跌幅。2011年，造紙行業(yè)進(jìn)入相對平衡期，經(jīng)濟穩定增長(cháng)將逐漸消化2010年集中釋放的產(chǎn)能，部分紙種盈利將隨之提升。在博匯紙業(yè)9.75億元可轉債轉股驅動(dòng)下，我們關(guān)注其股債配合的表現。

　　A股轉債大多具備豐厚的條款保護，即使是在2008年熊市中，轉股價(jià)向下修正大幅釋放了股市的系統性風(fēng)險。不得不提的是中國上市公司大股東獨具的促使轉股動(dòng)機、化債權融資為股權融資的強大意愿，使得歷史上絕大多數可轉債最終以股價(jià)高于轉股價(jià)130%而告終，轉債投資人從中亦獲利豐厚。

　　回顧2010年全年，中信標普可轉債指數下跌3.6%，小于上證指數14.31%和滬深300指數12.51%的跌幅。

　　本刊獨家統計2000年至2010年6月退市的全部58只滬深可轉債，退市前最后一個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)高達174.43元，每只轉債平均存續交易時(shí)間僅為2.26年。這里面包括了因未能上市而不能轉股的茂煉轉債和到期部分贖回的陽(yáng)光轉債，其他絕大部分可轉債都完成了轉股。

　　博匯轉債細節猜想

　　1月5日，博匯轉債二級市場(chǎng)價(jià)格119元，存續交易時(shí)間1.28年。遵循上市公司解決大概率“不還錢(qián)”解決可轉債的邏輯，博匯紙業(yè)和博匯轉債2011年或贏(yíng)來(lái)投資機會(huì )。

　　猜想博匯轉債在未來(lái)的細節路徑，無(wú)非圍繞著(zhù)是否提前修正轉股價(jià)。截至1月5日，博匯紙業(yè)二級市場(chǎng)價(jià)格僅為7.88元，相對10.34元的轉股價(jià)折價(jià)23.79%，距離30%的回售闕值不遠。但根據條款，博匯轉債自2012年9月23日才開(kāi)始進(jìn)入轉股期，短期公司暫無(wú)回售轉債壓力。

　　據回售條款，在最后兩個(gè)計息年度，如果公司股票收盤(pán)價(jià)連續30個(gè)交易日低于當期轉股價(jià)格的70%時(shí)，可轉債持有人有權把全部或部分可轉債按103元(含當期利息)回售給公司。

　　上市公司修正轉債轉股價(jià)的動(dòng)機一般是在股價(jià)長(cháng)期低迷時(shí)，為了避免轉債投資人贖回而被迫采取的行為。不少投資人也利用這一點(diǎn)介入轉債參與博弈。對于上市公司來(lái)說(shuō)，修正轉股價(jià)意味未來(lái)控股權進(jìn)一步被稀釋?zhuān)�總股本擴大超出預期，上市公司業(yè)績(jì)被攤薄。但直接避免了用現金提前償還債務(wù)，大幅減輕可轉債轉股難度。

　　博匯轉債的轉股價(jià)修正條款沒(méi)有時(shí)間限制，即在轉債存續期間，當股票任意連續20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)格90%時(shí)，董事會(huì )有權提出轉股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì )表決。

　　對于轉債投資者來(lái)說(shuō)，轉股價(jià)的修正卻是完全的利多——債權投資人在不增加投資的情況下?lián)碛械臐撛诠蓹喔�多�?/p>

　　與A股可轉債的保護條款相對應，上市公司也有強制贖回條款來(lái)刺激轉債投資人來(lái)轉股。以博匯轉債為例，在轉股期內如果本公司股票連續30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當期轉股價(jià)格的130%，本公司有權以103元(含當期計息年度利息)的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉股的可轉債。

　　強制贖回條款刺激轉債投資人轉股非常有效，歷史上絕大多數A股可轉債最終都以觸發(fā)強勢贖回條款而解決還債問(wèn)題。原因也很簡(jiǎn)單，當可轉債觸發(fā)強制贖回條款的時(shí)候，轉債二級市場(chǎng)交易價(jià)格遠高于130元，如果不轉股就面臨低價(jià)被贖回的風(fēng)險。

　　博匯轉債向下修正轉股價(jià)條件早已滿(mǎn)足，雖然公司沒(méi)有回售壓力，但卻不能簡(jiǎn)單排除董事會(huì )提案修正轉股價(jià)的可能。越早解決可轉債，資產(chǎn)負債率越低，財務(wù)支出越少。從以往案例看，類(lèi)似情況下提前修正轉股價(jià)也有先例。

　　最近的案例是南山轉債和山鷹轉債均在沒(méi)有回售壓力的情況下主動(dòng)修正可轉債，南山轉債自2009年3月16日起，轉股價(jià)格由原來(lái)的16.89元/股修正為8.52元/股，同年9月18日強制贖回。山鷹轉債自2009年4月22日起，轉股價(jià)格由7.31元/股修正為4.24元/股，之后于2010年2月1日強制贖回。

　　為什么是博匯紙業(yè)

　　同樣的轉債投資邏輯還可以用于其他已發(fā)可轉債股票，但格外關(guān)注博匯紙業(yè)的原因是其在2011年優(yōu)良的基本面資質(zhì)。

　　2011年兩大因素推動(dòng)造紙行業(yè)景氣度提升：第一，國家政策對供應面的控制利好行業(yè)穩定發(fā)展，超預期的落后產(chǎn)能關(guān)停優(yōu)化了造紙行業(yè)供需結構；第二，紙業(yè)公司原材料進(jìn)口占比很大，人民幣升值有助于降低進(jìn)口原材料的成本。從資本投入上來(lái)看，人民幣升值也降低進(jìn)口設備的成本。

　　2011年各紙種中景氣度較好的品種之一是白卡紙，廣泛應用于下游消費品包裝行業(yè)。2010年三季度以來(lái)，白卡紙出廠(chǎng)價(jià)不斷提高。目前中國白卡紙產(chǎn)能約為350萬(wàn)噸，而未來(lái)兩年新增產(chǎn)能有限。預計未來(lái)三年消費量符合增長(cháng)率達到15%。市場(chǎng)自發(fā)調節下未來(lái)2年白卡紙高景氣度有望維持，行業(yè)盈利空間將持續，這在造紙行業(yè)中十分難得。

　　博匯紙業(yè)的主營(yíng)品種正是白卡紙，也是盈利能力最強的產(chǎn)品。2010年中報顯示，白卡紙銷(xiāo)售收入占博匯紙業(yè)總收入的59%，毛利率高達17.92%。9.75億元可轉債募集資金正是投向35萬(wàn)噸白卡紙項目，行業(yè)景氣度較高使得產(chǎn)品價(jià)格上升，漿線(xiàn)成本控制良好。35萬(wàn)噸包裝紙項目的達產(chǎn)和未來(lái)75萬(wàn)噸項目投產(chǎn)將進(jìn)一步凸顯白卡紙的主導地位。隨著(zhù)新生產(chǎn)線(xiàn)度過(guò)磨合期逐步放量，白卡紙盈利能力仍將上升。短期看35萬(wàn)噸白卡紙項目產(chǎn)能將在2011年完全發(fā)揮。

　　從估值數據看，截至2011年1月5日，博匯紙業(yè)總市值39.9億元，與其白卡紙“小行業(yè)大龍頭”地位并不符合。其9.75億元可轉債占其總市值的24.4%。在其促進(jìn)轉股的獨特驅動(dòng)下，2011年股價(jià)或能獨特表現。

　　2010年水晶球獎造紙印刷行業(yè)分析師第一名申銀萬(wàn)國周海晨認為，2011年造紙行業(yè)進(jìn)入相對平衡期，經(jīng)濟穩定增長(cháng)將逐漸消化2010年集中釋放的產(chǎn)能，部分紙種盈利將隨之提升，包裝紙行業(yè)依托下游穩定增長(cháng)的類(lèi)消費品屬性具有防御特征，2011年30金股中看好博匯紙業(yè)的表現。

　　若博匯股份主動(dòng)修正轉股價(jià)，那么博匯轉債將率先獲利，二級市場(chǎng)價(jià)格將會(huì )跳空上漲，目標價(jià)將遠高于130元。如果未來(lái)不主動(dòng)修正轉股價(jià)，對于正股未來(lái)業(yè)績(jì)來(lái)說(shuō)是利好，在現有10.34元的轉股價(jià)基礎上解決轉債，需要二級市場(chǎng)股價(jià)持續高于13.44元，較目前股價(jià)有71%的巨大空間。
　
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