【CPP114】訊：2011財務(wù)中期業(yè)績(jì)遠低于市場(chǎng)預期相若: 收入按年上升36.3%至68.9億港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4億港元，毛利率則按年上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，主要由于廢紙價(jià)，煤價(jià)和輔料價(jià)格在過(guò)去一年大幅攀升，令到營(yíng)運成本上升。令我們意外的是分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支按年下跌9.5%至1.09億港元，主要由于公司在采購，生產(chǎn)，市場(chǎng)銷(xiāo)售各方面的成本控制得宜所致。行政費用按年上升20.1%，主要由于公司于期內擴充業(yè)務(wù)所致。期內純利按年上升2.8%至8.39億港元，扣除衍生工具公平值收益，核心純利按年則下跌0.4%至8.36億港元，董事局派發(fā)中期股息每股6.0港以。整體而言，理文的中期業(yè)績(jì)差于市場(chǎng)預期。

　　財政依然穩健 : 期內凈資本負債比率由64%下降至61%，主要由于流動(dòng)資金狀況持續改善，且具備充裕的現金及可供動(dòng)用的銀行備用額以應付公司的承擔及營(yíng)運資金需要�；�本因素及財政情況依然穩健。

　　調低盈利預測 : 由于廢紙價(jià)，煤價(jià)和輔料價(jià)格在中期業(yè)績(jì)中大幅攀升，我們調升整體銷(xiāo)售成本以反映最新情況，但產(chǎn)品均價(jià)反彈高于我們預期，因此整體而言，我們初步將FY11E、FY12E及FY13E EPS 下調至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。

　　中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在發(fā)布中期業(yè)績(jì)后，股價(jià)由HK$7.29下調至現水平，我們認為已經(jīng)足夠反映中期業(yè) 績(jì)差于市場(chǎng)預期的因素。投資者要留意，理文的中期業(yè)績(jì)盈利一向比末期為低，因此我們相信2H11的盈利將會(huì )有所增長(cháng)。

　　市場(chǎng)部份人士估值方法過(guò)于粗疏 : 業(yè)績(jì)過(guò)后，理文面對一場(chǎng)沽壓，我們曾參考市場(chǎng)意見(jiàn)，發(fā)覺(jué)部份市場(chǎng)人士純以理文及玖龍(2689.HK)之間的預測市盈率作比較，作出對理文沽售的結論是過(guò)于粗疏，原來(lái)如下: 一)理文與玖龍的會(huì )計制度有所不同；二) 理文以港元作結算而玖龍以人民幣作結算；三) 理文年結為三月而玖龍年結為六月。我們認為第三點(diǎn)是對以相對估值(Relative Valuation)最錯誤的地方，我們不明白市場(chǎng)人士為甚么可以以不同結算日的股票作公允的相對估值，當中的時(shí)間差異(Time Lag)又并不計算在內。

　　市場(chǎng)對其營(yíng)運模式依然誤解 : 除了上述原因外，我們以為是次調整主要由于公司毛利率下調所引致。但是，正如我們于10月12日報告所說(shuō)，理文是一個(gè)以?xún)r(jià)差為主的營(yíng)運模式。作為中國第二大箱板紙生產(chǎn)商，我們相信理文有議價(jià)能力。無(wú)可否認，理文的毛利是有輕微下降，但箱板紙均價(jià)及每噸凈利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。隨著(zhù)下半年國內節日增加帶動(dòng)內需市場(chǎng)，我們預計下半年的盈利表現將有大幅改善。事實(shí)上，投資者在分析理文是應注重其產(chǎn)品均價(jià)及每噸凈利，我們以為市場(chǎng)又再一次誤解其營(yíng)運模式。而且，理文的產(chǎn)品均價(jià)與原材料一直保持一定價(jià)差，這亦是我們對理文前景有信心的其中一個(gè)因素 。

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