【CPP114】訊：事件：紙品貿易商與機構投資者沙龍

　　Seminar內容：

　　造紙行業(yè)指數自7月份開(kāi)始底部反彈，行業(yè)是否發(fā)生了重大的轉變，其發(fā)展前景是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，我們邀請了業(yè)內資深的紙品貿易商座談。我們關(guān)心的問(wèn)題在于紙品價(jià)格是否有繼續下跌的趨勢以及行業(yè)未來(lái)是否有供需轉暖信號。

　　就會(huì )議中的熱點(diǎn)以及關(guān)心的問(wèn)題總結紀要如下：

　　1行業(yè)現狀：供大于求仍是主基調，8月份大部分紙價(jià)短期仍有下滑可能。

　　總結：社會(huì )總庫存并不高，其中經(jīng)銷(xiāo)商庫存偏緊，一個(gè)月左右，近期有補貨需求，紙廠(chǎng)庫存正常，也在一個(gè)月上下。前期紙價(jià)下滑主要源自漿價(jià)的大幅下跌，以及經(jīng)銷(xiāo)商前期為緩解資金壓力，低價(jià)大量出貨所致。

　　Q：紙價(jià)走勢情況？

　　短期來(lái)看，紙價(jià)還有下滑的可能，目前向紙廠(chǎng)進(jìn)貨，價(jià)格仍有松動(dòng)的跡象，但近期紙價(jià)跌幅明顯比前幾個(gè)月小了很多，部分紙種，如灰底白板還有漲價(jià)的跡象，而箱板紙也由于前個(gè)月美廢價(jià)格的反彈而出現一定漲幅。

　　包裝紙漲價(jià)的原因在于美歐地區進(jìn)入休假季，導致美廢、歐廢回收減少，而國內包裝紙需求穩定上升，使得美廢、歐廢價(jià)格自6月以來(lái)持續上漲，從而成本上漲而推高了包裝紙價(jià)格。

　　Q：行業(yè)貿易商層面的庫存情況？

　　前期紙品價(jià)格之所以大幅下滑，原因除了漿價(jià)下滑外，貿易商1～4月份由于預期紙價(jià)將上漲而多囤積了較多紙品，隨后為緩解資金壓力，低價(jià)大量出貨是另一個(gè)關(guān)鍵因素，目前經(jīng)過(guò)前期的清理，社會(huì )庫存基本回落到了一個(gè)月左右的正常水平，甚至有部分品種重新出現斷貨，貿易商表示目前有略微補庫存的需求。而紙廠(chǎng)方面，庫存也維持在正常水平上，大約一個(gè)月上下。，..紙品庫存在誰(shuí)手上往往決定著(zhù)短期價(jià)格的走勢，如果紙廠(chǎng)方面庫存堆積較多，往往意味著(zhù)紙廠(chǎng)有削減庫存，回籠資金的壓力，價(jià)格往往走軟；如果庫存在社會(huì )貿易商手中，往往意味著(zhù)紙廠(chǎng)心態(tài)較為樂(lè )觀(guān)，價(jià)格一般走高的可能較大。目前情況看，貿易商和紙廠(chǎng)庫存比較平均，因此預計未來(lái)價(jià)格波動(dòng)不會(huì )太大。

　　Q：對木漿價(jià)格的看法？

　　木漿價(jià)格4～6月份出現了少有的國際漿價(jià)持續上漲，而國內漿價(jià)下跌的背離。原因可能是在于游資前期利用智利地震炒作國際漿價(jià)期貨，而國內現貨木漿受到需求的制約，價(jià)格無(wú)法上漲。導致兩者價(jià)格出現一定程度背離，認為未來(lái)這種分歧肯定會(huì )逐步消失。

　　木漿價(jià)格未來(lái)走穩的可能性較大，主要由于國內新增產(chǎn)能較多，基本以高檔的紙品種為主，這使得客觀(guān)上存在實(shí)實(shí)在在對木漿的進(jìn)口需求，因此我國未來(lái)木漿進(jìn)口的增長(cháng)將支撐國際漿價(jià)，此外，木漿價(jià)格從高點(diǎn)回落了20%以上，目前闊葉漿只有5800～6000元的水平，這個(gè)價(jià)格處于歷史平均價(jià)格附近，應該是是合理的一個(gè)價(jià)格。

　　2行業(yè)近景：9月份進(jìn)入旺季，供需回暖，價(jià)格有望反彈。

　　總結：8月份價(jià)格可能有慣性下滑，幅度不會(huì )太大，進(jìn)入9月份，國慶和中秋等節日到來(lái)將行業(yè)帶入傳統旺季，需求會(huì )有環(huán)比回升，但同時(shí)，APP海南和王子(南通)8、9月份將有銅版紙產(chǎn)能達產(chǎn)，屆時(shí)將對銅版紙價(jià)格形成較大壓力。未來(lái)最為看好的紙種為白卡紙，其次為雙膠紙。

　　Q：行業(yè)供需何時(shí)有望出現好轉，紙品價(jià)格企穩？

　　今年一季度，行業(yè)需求大于供應，主要源自在漲價(jià)預期的帶動(dòng)下，社會(huì )上大量置備紙品作為庫存，因此備庫的需求加上正常的終端用紙需求重疊導致行業(yè)出現供不應求的局面(我們在上期紙品貿易商沙龍中重點(diǎn)提到這個(gè)現象，當時(shí)的需求并沒(méi)有堅實(shí)的基礎)，7、8月份是行業(yè)傳統淡季，正常需求會(huì )較前期有20%的下滑，這也使得最近紙價(jià)有所下滑，8月份中旬后，教材用紙需求會(huì )率先出現，隨后國慶等節假日的臨近將帶動(dòng)行業(yè)重新進(jìn)入旺季，屆時(shí)行業(yè)需求會(huì )有轉暖。在目前大家庫存都不高的情況下，價(jià)格是有望回暖。

　　Q：如果9月份價(jià)格出現上漲，那些品種會(huì )受益？

　　灰底涂布白紙價(jià)格已經(jīng)出現一定程度上漲，未來(lái)2月價(jià)格可能上調300元，如果紙價(jià)上行，非�？赡苁请p膠紙價(jià)格先上漲，然后是白卡紙，最后是銅版紙，由于雙膠紙盈利長(cháng)期處于低位，幾乎不掙錢(qián)，因此，如果紙品價(jià)格向上，雙膠紙可能率先向盈利均值回歸。

　　Q：銅版紙未來(lái)供應有較大放量？

　　銅版紙APP(海南)160萬(wàn)噸項目5月份開(kāi)始試產(chǎn)，目前試產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量一般，估計到9月份后會(huì )有合格正式產(chǎn)品投放市場(chǎng)，同時(shí)王子(南通)40萬(wàn)噸項目銅版紙項目8月底也能開(kāi)始供應市場(chǎng)，銅版紙今年產(chǎn)能達產(chǎn)較多，因此其價(jià)格走勢不容樂(lè )觀(guān)。

　　Q：銅版紙出口回落對國內影響是否較大？白卡紙未來(lái)是否能大量出口，消化國內供需壓力？

　　銅版紙受到反傾銷(xiāo)影響，出口較去年有20%左右下滑，但作為出口主力，APP月外銷(xiāo)為5～8萬(wàn)噸之間，下滑20%的外需可以通過(guò)生產(chǎn)低端銅版紙，或者加大產(chǎn)品克重的方式消化，對國內紙品市場(chǎng)不構成較大的沖擊。

　　白卡紙未來(lái)的發(fā)展路徑是替代國內的銅板卡印刷，出口不是發(fā)展方向，而且國內白卡質(zhì)量還沒(méi)有達到國際水平，出口沒(méi)有優(yōu)勢。

　　3行業(yè)遠景：落后產(chǎn)能淘汰不宜寄望過(guò)高，行業(yè)集中度逐步提高總結：落后產(chǎn)能淘汰可能集中在落后包裝紙產(chǎn)能上，如灰底涂布紙，但寄望不能太高，未來(lái)產(chǎn)能投放供需情形可能仍會(huì )惡化，但整體集中度會(huì )提升。

　　Q：產(chǎn)業(yè)鏈上，紙廠(chǎng)、印刷廠(chǎng)和貿易商的議價(jià)能力比較？

　　貿易商是相對弱勢，貿易商毛利率約為2%~3%，資金周轉率每年約3～4次，ROE每年在7~8%。印刷廠(chǎng)商毛利率15～20%，對紙品價(jià)格相當敏感，同時(shí)對貿易商帳期一般為2個(gè)月。紙廠(chǎng)議價(jià)能力最強，對價(jià)格話(huà)語(yǔ)權較大，對貿易商帳期一般月結。

　　業(yè)內對于價(jià)格走勢相當關(guān)切，如果有任何因素觸動(dòng)價(jià)格出現下跌，來(lái)自客戶(hù)的力量能夠將紙品價(jià)格推低，反之，如果預期價(jià)格將上漲，來(lái)自下游的備庫需求也可以使得價(jià)格出現上行。

　　Q：紙價(jià)未來(lái)波動(dòng)幅度是否還是較大？

　　隨著(zhù)造紙廠(chǎng)商和貿易商心態(tài)越來(lái)越成熟，囤積居奇的可能較小，而依靠?jì)r(jià)格波動(dòng)投機的盈利方式越來(lái)越少為貿易商采用，因此未來(lái)紙品需求的短期波動(dòng)不會(huì )大幅波動(dòng)；同時(shí)，從供應層面來(lái)看，現在紙機越來(lái)越傾向于多功能化，轉產(chǎn)的成本較以前有了大幅度的縮減，因此需求的波動(dòng)腳步將很快被供應跟上，這也導致未來(lái)紙品價(jià)格大幅波動(dòng)沒(méi)有供需關(guān)系的支撐。

　　Q：未來(lái)一年兩年看，那些紙種供需情勢更好？紙廠(chǎng)盈利能力長(cháng)期的趨勢如何？

　　受到國家政策影響，灰底涂布白板等低端紙可能更為受益。單純從需求角度考慮，白卡紙的未來(lái)更為光明，這是由于白卡生產(chǎn)有一定壁壘，我們了解到部分前期轉產(chǎn)白卡紙的廠(chǎng)商均回頭轉做低端包裝紙，主要是產(chǎn)品質(zhì)量不是特別理想，此外，白卡替代銅板卡也為其發(fā)展提供了另一條需求通道。

　　由于人工成本和原材料成本上漲，紙品生廠(chǎng)商盈利能力呈整體下降趨勢，當前看，雙膠紙毛利率最低，牛皮紙和特種紙盈利較強，而競爭度較低的特種紙細分行業(yè)，例如稅票專(zhuān)用紙行業(yè)，盈利能力最好。

　　Q：落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)程是否可行？

　　目前業(yè)內接觸的紙廠(chǎng)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)被淘汰的情況。

　　此次淘汰增加7倍數量，預計完成的可能不是特別大，文化紙的淘汰已經(jīng)進(jìn)行了較長(cháng)時(shí)間，剩余未淘汰的紙機已經(jīng)不多，未來(lái)新增的淘汰項目可能集中在低端包裝紙層面。盡管落后淘汰進(jìn)程是否順利仍需觀(guān)察，但行業(yè)集中度一定會(huì )隨著(zhù)這些大廠(chǎng)項目的上馬了逐步提高。

　　我們分析認為未來(lái)漿價(jià)的企穩意味著(zhù)紙價(jià)走穩，配置業(yè)內龍頭企業(yè)：

　　造紙行業(yè)低估值反映悲觀(guān)預期，漿價(jià)走穩是積極信號。我們注意到6月份進(jìn)口到岸木漿價(jià)格上升到了歷史最高水平，而與此同時(shí)，紙品價(jià)格自4月份開(kāi)始出現下滑趨勢，因此下滑的產(chǎn)品價(jià)格卻對應了歷史最高的成本水平，我們判斷三季度企業(yè)毛利率將回落從而對企業(yè)盈利形成負面沖擊。但前期股價(jià)大幅下滑已經(jīng)反映未來(lái)盈利走軟的預期，在此前提下，我們認為漿價(jià)水平未來(lái)將基本企穩，這預示著(zhù)遠期企業(yè)盈利將回暖，另一方面，當前與國際同類(lèi)企業(yè)相比，國內造紙企業(yè)具備相當的估值優(yōu)勢，因此，我們建議投資者反向思考，在盈利下滑周期對造紙行業(yè)加大配置，這種配置策略符合周期性行業(yè)投資思路。

　　建議標配造紙行業(yè)，配置低估值的行業(yè)龍頭企業(yè)。承接我們6月24日《超配玩具，標配造紙--輕工行業(yè)行業(yè)下半年策略報告》中的思路，我們認為未來(lái)漿價(jià)企穩背景下，紙價(jià)逐步走出跌價(jià)陰影是行業(yè)回暖的信號，在前期造紙公司股價(jià)大幅下跌的背景下，我們認為基本反映了對行業(yè)的悲觀(guān)預期，我們認為四季度需求的回暖是催化劑，在目前估值水平下，我們建議配置業(yè)內龍頭企業(yè)，推薦太陽(yáng)紙業(yè)(增持)和博匯紙業(yè)(增持)。同時(shí)關(guān)注晨鳴紙業(yè)(未評級)



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