四季度造紙行業(yè)毛利受到空前擠壓，原因是上半年行業(yè)景氣令原料價(jià)格高位及廠(chǎng)商三季度囤積加速，隨著(zhù)行業(yè)景氣回落及經(jīng)濟下滑進(jìn)一步加速這種回落，高價(jià)原料被迫于四季度消化，而紙價(jià)因產(chǎn)品需求萎縮及原料價(jià)格下拉而持續下降。受此影響，重點(diǎn)公司盈利環(huán)比預期下滑近九成，部分主流廠(chǎng)商將出現虧損。這個(gè)預期還不包括可能的產(chǎn)品減值準備，否則全行業(yè)虧損亦屬正常。由于這一階段的產(chǎn)品毛利決定因素形成的不利交集難以持續，本季的盈利下滑并非常態(tài)。
　　一季度盈利環(huán)比回升四倍但仍不及三季度水平
　　各主流廠(chǎng)商將于四季末消化完畢前期高價(jià)原料，自明年一季度起產(chǎn)品價(jià)格與原料價(jià)格將恢復正常的匹配關(guān)系，行業(yè)盈利能力得到部分恢復，盈利環(huán)比預期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。
　　三季度高價(jià)原料庫存快速增加埋下禍根
　　以重點(diǎn)關(guān)注的7家上市公司為例(下同)，我們以二季度原料庫存占存貨比例，測算出三季度原料庫存由二季度的37.3億元提高到52.8億元，增長(cháng)率達到42%；若全部以6000元噸含稅價(jià)折算為木漿庫存，上述原料庫存由二季度的73萬(wàn)噸擴大到103萬(wàn)噸。同樣地，以各公司綜合紙價(jià)假設折算的商品庫存由二季度的46萬(wàn)噸上升至59萬(wàn)噸，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在價(jià)格高位加快了原料的囤積。在三季度經(jīng)濟形成下滑趨勢的背景下，這種對行業(yè)趨勢的集體性誤判對四季度盈利帶來(lái)了超出預期的不利影響。
　　四季度毛利受擠
　　隨著(zhù)行業(yè)層面上不同紙種景氣分化開(kāi)始，以及經(jīng)濟顯現下滑跡象引發(fā)需求縮減，從二季末開(kāi)始各紙種價(jià)格出現松動(dòng)并導致隨后的價(jià)格下跌，它隨后在三季后半段導致了原料價(jià)格的快速下滑。
　　原料跌價(jià)是紙品跌價(jià)的結果，而非毛利率上升的理由。相反地，在紙價(jià)因供需關(guān)系惡化進(jìn)一步下跌的背景下，三季度建立的龐大高價(jià)原料庫存在四季度擠壓著(zhù)紙品毛利，令行業(yè)盈利能力顯著(zhù)下滑；與此同時(shí)，需求的銳減又令紙品銷(xiāo)量下降。因而，本季在利潤率和銷(xiāo)量?jì)蓚�(gè)方面遭受重創(chuàng )，盈利水平加速下滑，這是四季度行業(yè)盈利超預期之處。我們之前的測算是盈利環(huán)比下滑四成，現在看仍顯樂(lè )觀(guān)。
　　四季度盈利環(huán)比將下滑近九成但非常態(tài)
　　基于上述行業(yè)運行過(guò)程，我們重新測算重點(diǎn)關(guān)注公司未來(lái)盈利，四季度收入環(huán)比下降18%，凈利潤下降88%，其中部分公司于本季微利甚至虧損。由于各廠(chǎng)商前述原料庫存均將在12月末消化完畢，不正常盈利的階段將宣告結束，從明年一季度起紙品價(jià)格與原料價(jià)格將形成正常的匹配關(guān)系，盈利能力回升，盡管銷(xiāo)量因減產(chǎn)有所下滑，整體利潤水平仍將快速回升，我們測算環(huán)比回升4倍左右，但還是不能達到今年三季度的水平，之間差距有四成。
　　上述盈利預期尚未包含可能的產(chǎn)品減值準備，因而仍只能代表盈利的方向。
　　目前主流廠(chǎng)商的合計產(chǎn)品庫存不低于70萬(wàn)噸，期末紙價(jià)平均跌幅不低于500元噸，即使以200元噸作減值，合計盈利損失也將超過(guò)1億元，覆蓋了我們上述測算的8028萬(wàn)元合計凈利潤，全行業(yè)虧損并不奇怪，好在這個(gè)階段即將過(guò)去，這個(gè)盈利不具有持續性和代表性。