股價(jià)對這個(gè)月盈利驚喜也給出了積極反應。但我們建議投資者保持謹慎并轉換至淡季模式，因為2017年上半年利潤率可能下滑而且觸發(fā)產(chǎn)能再次擴張的風(fēng)險已經(jīng)有所顯露。造紙行業(yè)的周期性可能不容易改變，即使資本市場(chǎng)交易也是如此，正如估值倍數在旺季和淡季會(huì )在基于價(jià)格和利潤率前景的基準市凈率周?chē)�徘徊。因此，可能出現的產(chǎn)能過(guò)�；驅⑼�脅到造紙行業(yè)的重估機會(huì )。

  理由

  1 月起噸毛利開(kāi)始下降，自去年11 月末出現的毛利超預期增長(cháng)主要是由于紙企的低價(jià)國內廢紙（1 個(gè)月）和海外廢紙（2 個(gè)月）庫存推遲了成本上升影響。同時(shí)，我們還注意到部分已經(jīng)停產(chǎn)的紙廠(chǎng)在旺季紙價(jià)上升時(shí)機利用囤貨進(jìn)行紙品倒賣(mài)，助長(cháng)紙價(jià)上漲。

  行業(yè)數據顯示去年12 月國內廢紙價(jià)格上漲19%，而1 月下降了3%；去年11 月~12 月，進(jìn)口廢紙價(jià)格上漲了8%（美元口徑），1 月進(jìn)一步增長(cháng)了4%，而1 月紙張價(jià)格則保持穩定。這說(shuō)明今年前4 周?chē)嵜�利下降趨勢已�?jīng)顯現，因為廢紙價(jià)格不斷攀升增加了紙廠(chǎng)的會(huì )計成本，而紙價(jià)仍保持穩定。

  紙廠(chǎng)受到高額利潤率鼓舞擴產(chǎn)風(fēng)起云涌。根據我們的初步統計數據，2016 年新增330 萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能；根據造紙企業(yè)公告的產(chǎn)能規劃，2017 年新增產(chǎn)能或將擴大至510 萬(wàn)噸，2018 年和2019 年還將有1,100 萬(wàn)噸新產(chǎn)能。

  紙企股價(jià)交易倍數在歷史市凈率均值附近徘徊，在下半年旺季期間會(huì )有略超平均值并在上半年淡季時(shí)回落�；�于我們的調整后盈利預測，目前玖龍紙業(yè)和理文造紙股價(jià)分別對應1.3 倍和1.5 倍的當年市凈率（歷史市凈率均值分別為1.2 倍和1.5 倍），說(shuō)明近期估值已經(jīng)較高。維持推薦，基于兩家公司仍然可期的穩定增長(cháng)前景和均在3%左右的股息收益率，盡管淡季期間噸盈利有下行趨勢且產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險有所增加或將意味著(zhù)近期市場(chǎng)對進(jìn)一步推高兩家公司股價(jià)將保持謹慎。