【編者按：開(kāi)工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷(xiāo)量相比一季度增加約1 萬(wàn)多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷(xiāo)量環(huán)比增長(cháng)約47.8%,而社會(huì )卡銷(xiāo)量基本穩定。文化紙銷(xiāo)量環(huán)比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護面紙銷(xiāo)量與一季度基本持平。公司當前產(chǎn)成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理�！�

       【我要印】開(kāi)工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷(xiāo)量相比一季度增加約1 萬(wàn)多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷(xiāo)量環(huán)比增長(cháng)約47.8%,而社會(huì )卡銷(xiāo)量基本穩定。文化紙銷(xiāo)量環(huán)比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護面紙銷(xiāo)量與一季度基本持平。公司當前產(chǎn)成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理。

       除了需求回暖因素之外,我們認為銷(xiāo)量環(huán)比上升還有一個(gè)不容忽視的原因就是一季度受下游客戶(hù)春節放假因素影響,公司實(shí)際銷(xiāo)售天數不足導致銷(xiāo)量相對較低。

       后期我們預計隨著(zhù)經(jīng)濟的進(jìn)一步好轉,開(kāi)工率和銷(xiāo)量仍存在較大回升空間。

       紙價(jià)漲幅 100-300 元之間。如果不考慮近期新簽訂單,從二季度實(shí)際執行訂單情況來(lái)看,均價(jià)相比一季度上漲100-300 元不等,白卡紙、石膏護面紙和箱板紙漲幅約在4%左右,而文化紙價(jià)格相對穩定,均價(jià)約上漲150 元左右,漲幅約3%。

       分析價(jià)升量增的原因,除了上文提到的銷(xiāo)售天數這一非經(jīng)常性因素外,無(wú)非來(lái)自于成本推動(dòng)和供需關(guān)系改善兩個(gè)方面。

       (1)成本方面,上游原材料木漿、廢紙一季度以來(lái)反彈力度較大,不同檔次木漿漲幅6%-23%,廢紙價(jià)格漲幅在25%-40%之間(日廢8#近幾個(gè)月出現回調,總體漲幅較小,僅10%左右)。

       (2)供需方面,供給相對穩定而需求改善較為明顯。而需求的改善又包含兩方面因素:長(cháng)期因素和短期因素,更為明確的說(shuō),應該是真實(shí)需求的回暖和偶發(fā)性因素的刺激。

       從真實(shí)需求的回暖程度來(lái)看,我們認為尚難以準確測量,但是從我們調研得到的一些信息或可提供參考:當前印刷廠(chǎng)開(kāi)工率已由前期的30%上升至70%左右,顯示出下游真實(shí)需求已顯著(zhù)復蘇。但是我們認為這其中可能還包含文化紙進(jìn)入秋季教材印刷旺季這一季節性因素。如果扣除該因素,那么正常的需求回暖程度應該還要略低一些。

       從偶發(fā)性刺激因素來(lái)看,我們認為可能和下游廠(chǎng)商的短期補庫行為有關(guān)。

       那么,在上述幾個(gè)因素中,我們認為,成本因素可能是影響價(jià)格和銷(xiāo)量的最主要因素。結合各方調研信息,如果人為地給上述三個(gè)因素分別賦予一定權重以區分影響力大小的話(huà),我們認為,其中成本因素所占比重應該在40%-50%;而下游真實(shí)需求的回暖因素所占比重應該在20%-30%;而廠(chǎng)商的短期補庫行為所占比重可能在20%-40%。(僅供參考)

       低位原料儲備有效降低成本。公司原料采購一般采用期貨訂單和現貨兩種方式,逐月滾動(dòng)簽訂。一季度原料低位時(shí)公司簽訂的期貨訂單量約在2 個(gè)月左右,按照一個(gè)半月到貨期計算,基本上在二季度可充分享受。在此情況下,我們測算公司二季度綜合毛利率可回升至15.1%,其中,文化紙毛利率有望回升5 個(gè)點(diǎn)至17.32%;白卡紙有望回升1 個(gè)點(diǎn)至15.17%;石膏護面紙有望回升5 個(gè)點(diǎn)至11.57%;而箱板紙我們預計毛利率可能會(huì )基本與一季度持平。主要原因是我們預計箱板紙中廢紙原料雖然能得到一定程度降低,但是本色漿由于采用現貨采購方式,而其一季度以來(lái)本色漿價(jià)格已經(jīng)出現了較大漲幅。因此兩相相抵,我們測算其毛利率基本穩定。

       自制木漿線(xiàn)開(kāi)工率有望進(jìn)一步回升。公司當前有兩條自制木漿線(xiàn),一條15 萬(wàn)噸楊木化機生產(chǎn)線(xiàn),一條08 年5 月份建成投產(chǎn)的9.5 萬(wàn)噸化學(xué)漿生產(chǎn)線(xiàn)。由于08 年四季度以來(lái)漿價(jià)慘跌,導致其開(kāi)工率一直不足,但是一季度以來(lái)伴隨漿價(jià)的逐漸企穩反彈,漿線(xiàn)開(kāi)工率也有所回升,按照我們測算,公司目前化機漿線(xiàn)開(kāi)工率約80%,而化學(xué)漿線(xiàn)由于本身制造成本較高開(kāi)工率相對較低,當前約為25%。我們預計后期隨著(zhù)漿價(jià)的逐步走高開(kāi)工率有望持續回升。

       在建 35 萬(wàn)噸白卡項目進(jìn)展符合預期。公司當前唯一在建項目為35 萬(wàn)噸白卡紙生產(chǎn)線(xiàn),當前項目進(jìn)度符合預期,預計2010 年初投產(chǎn)。從當前白卡紙行業(yè)情況來(lái)看,需求不足,產(chǎn)能過(guò)剩,即便樂(lè )觀(guān)預計2010年行業(yè)需求能全面復蘇,35 萬(wàn)噸的產(chǎn)能投放加上已于08 年投產(chǎn)的太陽(yáng)40 萬(wàn)噸液包生產(chǎn)線(xiàn)和寧夏美利紙業(yè)20 萬(wàn)噸白卡產(chǎn)能,對市場(chǎng)仍將是一個(gè)很大的沖擊。因此我們對公司該項目的市場(chǎng)前景較為擔憂(yōu),項目投產(chǎn)后如何開(kāi)拓市場(chǎng),搶占份額將是至關(guān)重要的問(wèn)題。

       盈利預測和評級。綜合調研信息,公司當前情況略低于我們預期,因此我們對前期盈利預測略作調整,預計公司09 年二季度至四季度單季度EPS 分別為0.07 元、0.10 元、0.10 元,預計公司09-11 年的EPS分別為0.31 元、0.48 元、0.63 元,按照6 月19 日收盤(pán)價(jià)7.8 元計算,對應PE 分別為25X、16X、12X,PB 為1.6X,當前估值相對行業(yè)平均水平較高,但是鑒于未來(lái)仍具備一定的成長(cháng)性,因此維持“推薦”評級不變。



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