造紙企業(yè)存貨增加具有全行業(yè)性

造紙行業(yè)庫存自從年初以來(lái)出現了較快速度的增加。根據國家統計局的統計數據，截至6月底，造紙全行業(yè)庫存比年初增加約20%。而對光大證券11家重點(diǎn)造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業(yè)存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。2008年的7月之前的庫存增加更多因為紙張價(jià)格漲價(jià)，7月之后的庫存增加主要是由于使廠(chǎng)家產(chǎn)銷(xiāo)率下降，無(wú)法快速消化庫存。

存貨跌價(jià)減值對利潤表的影響將在四季度體現

由于庫存儲備的存在，產(chǎn)品、半成品、原材料的跌價(jià)將對公司的業(yè)績(jì)產(chǎn)生一定的滯后效應。對造紙企業(yè)的三季報進(jìn)行分析后發(fā)現，幾乎所有主要上市公司三季度財務(wù)報表中均未計提存貨跌價(jià)。靜態(tài)來(lái)看，造紙企業(yè)庫存下跌主要發(fā)生在7月之后，考慮2-3個(gè)月的滯后影響，假設現有紙張和原材料價(jià)格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業(yè)受跌價(jià)影響較大的兩個(gè)季度。

存貨周轉率下降可能延長(cháng)造紙行業(yè)冬天

動(dòng)態(tài)地來(lái)看，經(jīng)濟下滑不僅推高了存貨，另一方面銷(xiāo)售額也受到了影響，三季度的行業(yè)平均存貨周轉率已經(jīng)降低到了2.8次/年，明顯低于去年同期的3.3次/年。存貨周轉率的下降將大幅減緩高價(jià)存貨的消化速度，同時(shí)將惡化的財務(wù)數據帶入2009年上半年。因此我們估計，明年一季度造紙企業(yè)仍將忙于消化庫存，盈利空間的恢復需要到2009年下半年才能看到。

關(guān)注存貨周轉率高、產(chǎn)品價(jià)格變化不大的企業(yè)

在全行業(yè)處于消化前期高價(jià)庫存的時(shí)期，存貨周轉率高的企業(yè)無(wú)疑將更快地走出存貨周期的低谷，更早地踏上景氣回復的通道。另一方面，在其他條件對等的的情況下，較高的存貨周轉率也顯示了企業(yè)較好的資產(chǎn)營(yíng)運能力，可以從側面反映企業(yè)的管理能力。在重點(diǎn)的11家公司中做對比之后，綜合我們之前對造紙企業(yè)的相關(guān)分析，我們的推薦仍然是晨鳴紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)。

造紙行業(yè)盈利下跌止穩將快于其他行業(yè)

造紙企業(yè)利潤率不高，主要靠走量來(lái)盈利，而紙機具有停復機迅速的特點(diǎn)，面對景氣下滑可以做出更快的反應。產(chǎn)能的快速進(jìn)入與快速退出決定了造紙市場(chǎng)必然形成一個(gè)流動(dòng)迅速而又相對穩定的動(dòng)態(tài)平衡，在沒(méi)有大的攪局者的參與下，造紙企業(yè)最有可能在幾個(gè)月的時(shí)間內在新的比前較低的利潤率上達到均衡。造紙企業(yè)的利潤率在宏觀(guān)經(jīng)濟周期中不可避免地也受到存貨周期的影響，但造紙企業(yè)的盈利空間修復將較其他行業(yè)更快，因此我們仍然維持整體行業(yè)增持的評級。

造紙企業(yè)存貨增加具有全行業(yè)性

造紙行業(yè)庫存自從年初以來(lái)出現了較快速度的增加。根據國家統計局的統計數據，截至6月底，造紙全行業(yè)庫存比年初增加約20%。而對光大證券11家重點(diǎn)造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業(yè)存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。

原因分析：7月之前價(jià)格普漲，7月之后產(chǎn)銷(xiāo)率下降

2008年的7月是一個(gè)分界的月份。庫存價(jià)值等于庫存數量乘以?xún)r(jià)格的綜合，價(jià)、量?jì)蓚�(gè)因素均是影響行業(yè)庫存的重要因素，而這兩大因素在7月之前和7月之后的影響是不同的。7月之前的庫存增加更多的是紙張價(jià)格漲價(jià)，紙廠(chǎng)面臨飛漲的紙價(jià)不得不接受花費更多的資金在庫存上的現實(shí)，從而導致了庫存的增加。

購入原料價(jià)格指數和造紙業(yè)PPI在近兩年不斷攀升，于2008年7月達到了頂峰，此后出現了大幅下滑。在下滑過(guò)程中，造紙業(yè)PPI下降領(lǐng)先于購入原料，造紙行業(yè)景氣指數也因此而下降。

行業(yè)性的景氣下滑也影響了造紙企業(yè)的資金開(kāi)支計劃，行業(yè)內原定加大固定資產(chǎn)投資，進(jìn)行產(chǎn)能擴張的造紙企業(yè)開(kāi)始陸續延緩固定資產(chǎn)投放計劃，甚至取消原有的產(chǎn)能擴張計劃，這反映在行業(yè)固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額的下滑上。我們可以看到進(jìn)入二季度以來(lái)，造紙業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速與前幾年相比處于較低的水平。

存貨跌價(jià)減值對利潤表的影響將體現在四季度

由于庫存儲備的存在，產(chǎn)品、半成品、原材料的跌價(jià)將對公司的業(yè)績(jì)產(chǎn)生一定的滯后效應。按照現行規定，季報中不必要計提存貨跌價(jià)準備。這一點(diǎn)在我們的研究中得到了證實(shí)，對造紙企業(yè)的三季報進(jìn)行分析后發(fā)現，幾乎所有主要上市公司三季度財務(wù)報表中均未計提存貨跌價(jià)。

依據目前紙原料市場(chǎng)的大幅下跌，存貨跌價(jià)所產(chǎn)生的損失必然會(huì )在四季度體現出來(lái)。這種體現有兩種方式，一部分表現為資產(chǎn)減值損失，一部分表現為銷(xiāo)售收入的下降，從而體現在利潤的降低，甚至可能造成一定程度的虧損。

那么反映在利潤的時(shí)間點(diǎn)如何掌握呢？我們認為一般是2-3個(gè)月左右的時(shí)間。根據我們的調研，為了平滑生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，紙廠(chǎng)的原材料一般保證紙廠(chǎng)一個(gè)月左右的產(chǎn)量，再加上處于生產(chǎn)過(guò)程中的半成品、倉庫中的成品，一般時(shí)間約為2個(gè)月。我們對過(guò)去財務(wù)數據的分析也證實(shí)了這一點(diǎn)，11家主要造紙公司2007年的年平均存貨周轉率為4次，也就是說(shuō)存貨周轉天數約為3個(gè)月。

造紙企業(yè)庫存下跌主要發(fā)生在7月之后，因此，考慮2-3個(gè)月的滯后影響，假設現有紙張和原材料價(jià)格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業(yè)受跌價(jià)影響較大的兩個(gè)季度