三季度以來(lái)，國際漿價(jià)出現顯著(zhù)下跌，至11月4日累計最大跌幅約15%。漿價(jià)下跌的速度和幅度遠超出我們預料。我們認同漿價(jià)下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價(jià)下跌的受益程度。從全球紙業(yè)鏈再平衡的角度來(lái)看，中國紙業(yè)公司在今后幾個(gè)月將繼續面對漿價(jià)和紙價(jià)同時(shí)下跌的局面，期間毛利率將呈現“V”型走勢。

國際漿價(jià)跌幅已至15%

國際商品漿市場(chǎng)自08年5月份開(kāi)始滯脹，7月份還僅僅是緩慢下跌，而到了10月份則出現大幅下跌，連帶中國進(jìn)口漿價(jià)出現跳水式的下跌。根據11月4日的報價(jià)，BHKP自最高點(diǎn)跌幅已達14.4%，NBSK則超16%，中國進(jìn)口漿價(jià)跌幅也超過(guò)1000元/噸。

漿價(jià)走勢與我們的預期一致，但是下跌的速度和幅度則遠超我們的預料，我們認為這是存貨周期和固定資產(chǎn)投資周期的疊加效應所致。

首先，商品漿存貨創(chuàng )6年來(lái)的最高水平。至08年9月30日，全球商品漿庫存已達44天，為近6年來(lái)的最高值。上一次最高值出現在04年8月，為41天。全球商品漿庫存急劇上升，表明商品漿受經(jīng)濟環(huán)境影響，供求關(guān)系日趨惡化。國際漿業(yè)已經(jīng)步入一個(gè)存貨周期的調整階段。高存貨水平導致國際各大漿廠(chǎng)紛紛削價(jià)出售，以降低庫存水平，同時(shí)還不得不采取限產(chǎn)措施。

國際商品漿庫存天數的急劇上升，主要系全球經(jīng)濟下滑造成紙業(yè)消費下滑，進(jìn)而造成紙業(yè)開(kāi)工不足所致，這一現象在中國表現得尤為顯著(zhù)。中國需求作為近年全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈的火車(chē)頭，一直引領(lǐng)全球紙業(yè)的良性增長(cháng)。

其次，商品漿產(chǎn)能利用率下降。跳出對短期存貨的關(guān)注，我們還可以發(fā)現，隨著(zhù)近年國際漿廠(chǎng)投資項目的建成，全球商品漿的產(chǎn)能正以高于需求的速度穩步增長(cháng)，商品漿的產(chǎn)能增速自2007年開(kāi)始高于需求。預計2008年-2010年，產(chǎn)能仍將比需求增速高出2-3個(gè)百分點(diǎn)，這導致商品漿產(chǎn)能利用率持續的下滑。產(chǎn)能利用率的下降，表明國際漿業(yè)已經(jīng)進(jìn)入固定資產(chǎn)投資周期的調整階段。

產(chǎn)能利用率的下降，將改變一直以來(lái)漿廠(chǎng)對下游有利的議價(jià)地位，即使在本次存貨周期調整結束后，漿價(jià)亦難于漲回至前期的高水平。

此外，匯率因素對漿價(jià)的影響已經(jīng)由支撐轉為抑制。我們在08年的造紙行業(yè)年度投資報告和中期投資報告中一再認為，在商品漿供求關(guān)系逐漸寬松的背景下，美元匯率是支撐漿價(jià)的重要因素。然而，美元匯率自08年8月以來(lái)的反彈，對漿價(jià)的下跌似乎起到了“臨門(mén)一腳”的作用。

目前國際上商品漿的凈進(jìn)口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計價(jià)的交易環(huán)境下，漿價(jià)會(huì )受到美元對相關(guān)貨幣匯率的波動(dòng)的顯著(zhù)影響。

今年8月以來(lái)，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計升值幅度都已超過(guò)20%，對主要商品漿凈進(jìn)口國的貨幣也出現顯著(zhù)升值。美元升值造成進(jìn)口國的購買(mǎi)力和需求的下降，使得需求方產(chǎn)生降價(jià)要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標價(jià)提升，其美元標價(jià)更具降價(jià)空間。

漿價(jià)有望歲末年初見(jiàn)底

我們比較了2002年以來(lái)商品漿庫存與漿價(jià)走勢的關(guān)系，發(fā)現漿價(jià)一般在庫存到達峰值后的3-5個(gè)月見(jiàn)底。比較明顯的幾次庫存峰值出現在03年7月、04年1月、04年7月、05年7月，在此后的3-5個(gè)月，漿價(jià)基本見(jiàn)底，這表明消化庫存大約需要3-5個(gè)月的時(shí)間。照此推算，如果08年9月為庫存峰值的話(huà)，漿價(jià)最早在08年12月、最遲08年2月份可以見(jiàn)底企穩。但是，9月份是否會(huì )是存貨最高點(diǎn)仍待觀(guān)察。

04年8月份全球商品漿庫存也曾達到41天的峰值，美元漿價(jià)在此后的3個(gè)月里下降了約15%，而加元漿價(jià)下跌了約20%�？紤]到目前情況下，美元相對加元強勢，而當時(shí)則是加元相對美元強勢。我們估計此次木漿的美元價(jià)格自最高點(diǎn)下跌后的最大跌幅將超過(guò)20%，而目前已下跌15%。

當漿價(jià)見(jiàn)底后，存貨周期結束調整，屆時(shí)價(jià)格可能會(huì )出現反彈。但是由于產(chǎn)能利用率的下滑，即使出現反彈，價(jià)格也難于回到昔日的高位。新的均衡區間將取決于產(chǎn)能利用率，我們預計價(jià)格區間的重心有望下移約5%-10%。

漿價(jià)下跌效果短期難體現

我們認同漿價(jià)下跌對國內造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產(chǎn)品，我們列出了兩個(gè)產(chǎn)品的典型成本構成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產(chǎn)品售價(jià)和其他成本不變的情況下，木漿價(jià)格下跌100元/噸，白卡紙節省成本約80-85元/噸，在當前白卡紙5600元/噸的價(jià)格下，毛利率分別增加約1.5個(gè)百分點(diǎn)。

木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價(jià)格下跌100元/噸，銅版紙節省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價(jià)格下，毛利率提高約1.3個(gè)百分點(diǎn)。

在當前存貨周期與固定資產(chǎn)周期的調整階段，產(chǎn)品和成本都處于下降趨勢，我們不能片面夸大漿價(jià)下跌的利好，應該從全球產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)考察國際紙漿下跌對國內紙業(yè)盈利的影響。

我們認為，中國紙業(yè)需求的收縮是導致紙價(jià)和漿價(jià)下跌、并造成全球紙業(yè)鏈失衡的主因。

最初，由于需求的收縮最先傳導至紙廠(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格率先下降，然后紙廠(chǎng)開(kāi)始限產(chǎn)導致對木漿和廢紙等原材料需求下滑，進(jìn)而迫使上游原料供應商降價(jià)。產(chǎn)品價(jià)格先于原料價(jià)格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠(chǎng)毛利率也要下降。

在繼續的調整中，產(chǎn)品和原料價(jià)格幾乎達到同步下跌，但是生產(chǎn)過(guò)程中還是需要一定庫存和生產(chǎn)時(shí)間，考慮到多數廠(chǎng)商都對存貨采取先進(jìn)先出法，原材料下降帶來(lái)的成本下跌將相對產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下跌滯后一個(gè)生產(chǎn)周期，因此毛利率將進(jìn)一步下降。

當調整接近結束時(shí)，下游紙產(chǎn)品庫存最先消化完畢，廠(chǎng)商將獲得有限議價(jià)能力，小幅提高產(chǎn)品價(jià)格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價(jià)格提價(jià)要落后于產(chǎn)品。因此毛利率將開(kāi)始回升。

隨著(zhù)一輪調整的結束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始正常運轉，上下游各環(huán)節市場(chǎng)參與者重新確立穩定的供求預期。但是由于需求的增長(cháng)并未完全復蘇，紙廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率仍然較低，紙廠(chǎng)提價(jià)能力不足。而下游原料也存在剩余產(chǎn)能，因此原料價(jià)格也將保持較低水平。

此時(shí)，毛利率處于相對穩定的水平，但是由于行業(yè)產(chǎn)能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。

回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點(diǎn)距歷史最低水平有3個(gè)百分點(diǎn)的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。但是在存貨周期調整結束后，毛利率將略有回升。

綜合考量產(chǎn)品市場(chǎng)和原料市場(chǎng)的狀況，我們認為國內造紙公司的盈利短期難于從漿價(jià)下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價(jià)格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高點(diǎn)已平均下跌了10%-15%。我們預計明年各產(chǎn)品均價(jià)相比今年將有5%-10%的下跌，導致公司銷(xiāo)售收入下滑。

如我們前面所分析，木漿價(jià)格下跌滯后于產(chǎn)品價(jià)格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。

2009年我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會(huì )超過(guò)這個(gè)幅度。