近年來(lái)，造紙行業(yè)一直以高于GDP的增長(cháng)速度發(fā)展，07年和08年一季度延續了高速發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)盈利能力、固定資產(chǎn)投資和行業(yè)景氣度均呈增長(cháng)趨勢，行業(yè)逐步走入景氣周期。我們認為，在目前的經(jīng)濟大環(huán)境下，造紙行業(yè)將成為一個(gè)較好的防御性板塊，給予行業(yè)“同步大市”的投資評級，建議關(guān)注擁有“林紙一體化”項目、產(chǎn)品市場(chǎng)情況良好和產(chǎn)能擴張的龍頭企業(yè)。

子行業(yè)盈利能力分化

新聞紙最困難的時(shí)光已過(guò)去

原材料方面，美廢價(jià)格高位運行，提高了新聞紙的生產(chǎn)成本，降低了紙品盈利能力。供給方面，由于新聞紙市場(chǎng)長(cháng)期低迷，國內許多生產(chǎn)企業(yè)紛紛關(guān)閉產(chǎn)能或轉產(chǎn)，但08年的新增產(chǎn)能有山鷹紙業(yè)18萬(wàn)噸、廣州紙業(yè)35萬(wàn)噸。需求方面，隨著(zhù)我國經(jīng)濟的發(fā)展，教育水平的提高，以及城市化進(jìn)程的加速，這些都將促進(jìn)未來(lái)我國新聞紙消費的增加。同時(shí)出口量大幅增長(cháng)將在一定程度上緩解國內新聞紙供過(guò)于求的狀況。雖然08年國內新聞紙市場(chǎng)供過(guò)于求的狀況依然不變，但基于國內需求增長(cháng)的恢復和出口的大幅增長(cháng)，我們認為隨著(zhù)08奧運的臨近，新聞紙需求量將逐步上升，新聞紙市場(chǎng)也將逐步回暖，其價(jià)格有望在奧運會(huì )前繼續走高，毛利率可能將緩慢回升。

銅版紙盈利能力穩步提升

原材料方面，08年木漿價(jià)格有望下降，將對其形成實(shí)質(zhì)利好。供給方面，08年并無(wú)大規模新增產(chǎn)能投產(chǎn)，需求方面，銅版紙消費量保持10%—15%左右的增長(cháng)，增長(cháng)約40—60萬(wàn)噸左右，同時(shí)美國取消對我國銅版紙的雙反制裁后出口有望保持平穩增長(cháng)。我們認為08年下半年國內銅版紙價(jià)格將繼續走高，其毛利率也將穩步提高。

文化紙價(jià)格和毛利率一路上行

原材料方面，木漿及麥草價(jià)格有望下降，將對文化紙形成實(shí)質(zhì)利好。供給方面，節能減排中造紙行業(yè)07年關(guān)閉的230萬(wàn)噸落后產(chǎn)能中，其中近40%為低檔文化紙，即07年總共關(guān)閉近100萬(wàn)噸的低檔文化紙，占06年文化紙產(chǎn)量的8.2%，而08年新增產(chǎn)能較少，文化紙供給總體上大幅減少。需求方面，由于書(shū)刊印刷的大幅增長(cháng)，有望保持近15%的增長(cháng)。我們認為，08年下半年文化紙市場(chǎng)依然是供不應求的狀況，其價(jià)格和毛利率將繼續保持上升態(tài)勢，其生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jì)在08年有望有較大幅度的提升。

白卡紙市場(chǎng)持續平穩增長(cháng)

原材料方面，08年木漿價(jià)格有望下降，將對白卡紙形成實(shí)質(zhì)利好。從供應方面看，白卡紙目前全國市場(chǎng)規模在200萬(wàn)噸左右，年增長(cháng)在10%以上，預計每年會(huì )有20萬(wàn)噸左右的市場(chǎng)增量，而新增產(chǎn)能方面，美利紙業(yè)的30萬(wàn)噸和新亞紙業(yè)的15萬(wàn)噸新增產(chǎn)能將于08年投產(chǎn)，但鑒于白卡紙技術(shù)含量較高，試車(chē)時(shí)間較長(cháng)，我們認為新增產(chǎn)能要到09年才能全面達產(chǎn)。從需求方面看，06年白卡紙總消費量達到了196萬(wàn)噸，其中社會(huì )卡138萬(wàn)噸，煙卡58萬(wàn)噸。我國煙卡市場(chǎng)整體比較平穩，年白卡需求量基本維持在60萬(wàn)噸左右。而社會(huì )用白卡紙由于其下游行業(yè)的快速發(fā)展而增長(cháng)較快，其中主要的下游行業(yè)－醫藥行業(yè)未來(lái)將保持15%—20%左右的增速，化妝品行業(yè)的增速也保持在15%左右。我們預計社會(huì )白卡紙將保持15%左右的年增長(cháng)速度。此外，我們認為整體白卡紙市場(chǎng)也將保持10%—15%左右的增長(cháng)速度，新增需求約為20－30萬(wàn)噸左右。我們認為，08年下半年白卡紙市場(chǎng)情況良好，其價(jià)格和毛利率有望穩步上升。

箱板原紙行業(yè)洗牌或將開(kāi)始

箱板紙與瓦楞原紙統稱(chēng)為箱板原紙，主要用于加工成紙箱，然后用于工業(yè)及消費品的包裝。原材料方面，木漿價(jià)格有望下降，將對其形成實(shí)質(zhì)利好，但美廢11＃價(jià)格高位運行將降低紙品盈利能力。供給方面，由于新增項目較多，未來(lái)產(chǎn)能將集中釋放。景興紙業(yè)45萬(wàn)噸項目投產(chǎn)，銀鴿投資15萬(wàn)噸高強度瓦楞紙08年下半年投產(chǎn)，玖龍紙業(yè)08年產(chǎn)能將增加250萬(wàn)噸左右。需求方面，根據國際咨詢(xún)機構RISI的分析預測，我國05—09年箱板原紙需求將年均增長(cháng)9.2%（約為120萬(wàn)噸）。我們認為，箱板原紙在今后一兩年內將出現供過(guò)于求的狀況，其市場(chǎng)價(jià)格08年將可能出現回落，同時(shí)毛利率也將有所下降，行業(yè)洗牌或將開(kāi)始。

四大思路挑選造紙企業(yè)

目前，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，紙品的消費量也將隨著(zhù)中國GDP的快速增長(cháng)而大幅增長(cháng)。雖然宏觀(guān)政策對我國造紙行業(yè)的環(huán)保提出了更高的要求，增加了行業(yè)的生產(chǎn)成本，但“林紙一體化”將逐步增強我國造紙業(yè)的原材料控制力，有助于降低生產(chǎn)成本。從行業(yè)后期的發(fā)展趨勢來(lái)看，增強原材料控制力，控制成本依然是整個(gè)行業(yè)發(fā)展的重中之重，所以“林漿紙一體化”依然是企業(yè)今后發(fā)展的重點(diǎn)。但鑒于目前國內地租及林業(yè)養護費用的迅速上漲，我們認為目前才開(kāi)始建設“林紙一體化”項目的企業(yè)可能無(wú)法獲得超額利潤，但其將為企業(yè)提供穩定的原材料，便于企業(yè)控制成本。同時(shí)，我們認為，竹漿造紙將成為行業(yè)發(fā)展的一個(gè)新趨勢。竹漿造紙既比木漿造紙減少了成本，同時(shí)竹林生長(cháng)期也遠遠短于速生林的生長(cháng)期，減少了企業(yè)先期的建設成本。

此外，《造紙行業(yè)發(fā)展政策》中鼓勵大型企業(yè)進(jìn)行并購，提高整體產(chǎn)業(yè)的集中度，這為行業(yè)大型企業(yè)提供了外延式發(fā)展的大好機遇。我們認為，在今后一段時(shí)期，并購這一外延式的發(fā)展模式將逐步成為行業(yè)的發(fā)展趨勢。從紙品的盈利能力情況來(lái)看，我們認為08年下半年盈利能力最強的依然是文化紙，其次為白卡紙和銅版紙，新聞紙的盈利能力則有望回升，而箱板紙的毛利率則由于供求關(guān)系的原因可能將繼續下滑。

基于以上分析，我們建議投資者從以下四個(gè)方面去挖掘行業(yè)投資機會(huì )：

首先，需要關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)情況良好的公司，生產(chǎn)文化紙和白卡紙的公司就值得我們重點(diǎn)關(guān)注，如博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、銀鴿投資、太陽(yáng)紙業(yè)等。

其次，原材料控制力是影響企業(yè)盈利能力最重要的因素，因而擁有“林紙一體化”項目的公司依舊是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象，特別是自有速生林已經(jīng)進(jìn)入輪伐期的公司更值得我們關(guān)注，例如岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份和美利紙業(yè)等。

再次，根據行業(yè)特點(diǎn)，造紙企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)與其產(chǎn)能擴張密切相關(guān)，因而08年產(chǎn)能大幅擴張的公司值得我們密切關(guān)注，例如銀鴿投資、太陽(yáng)紙業(yè)、美利紙業(yè)、景興紙業(yè)等。

最后，造紙行業(yè)正處于整合階段，產(chǎn)業(yè)政策也對龍頭企業(yè)有較多扶持，鼓勵其進(jìn)行并購以提高產(chǎn)業(yè)集中度，因此龍頭企業(yè)值得我們重點(diǎn)關(guān)注，例如華泰股份、晨鳴紙業(yè)等。